从华尔街到长城(如何在中国投资)（精选本）

【美】马尔基尔等

内容简介

中国经济的持续高增长已经引发全球的投资热情，如今就有一本运用成熟的西方投资眼光来审视中国市场的投资指南。本书的写作初衷虽然是为境外投资者提供投资参考，但书中对中国投资市场的客观分析和未来预测，对中国基金、股票、房地产、艺术品等投资品的总结和推荐，对于“身在此山中”的中国投资者无疑具有巨大的参考价值，并有助于理清国内投资者的投资思路。书中提出的针对中国投资市场的投资策略，更会指导投资者大胆而谨慎地进行投资。本书第一作者是写出《漫步华尔街》的投资大师马尔基尔，他对中国经济巨大的增长潜力充满信心，使他将目光聚焦在了中国。而读者也能在书中领略其独有的风格——深入浅出、理论结合实例。还有两位中国投资界的专家，一位是长江商学院的金融学教授，一位是博时基金公司的基金经理。如此罕见的跨国组合，如此紧密的理论与实践的结合，将为中国投资者奉献全面的投资视角和方案。

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第 1 章 惊人的数据

我们看到了上海，它在短短不到20年的时间里就发展成为国际化大都市，其鳞次栉比的摩天大厦使得曼哈顿的高楼也相形见绌。

我们感觉到了沿海地区的中国人民高度兴奋的状态。数百万忙忙碌碌的人们看起来那么乐观向上，他们行色匆匆地走在大街上，手拿公文包和Coach包，脚穿普拉达皮鞋，手戴伯爵手表，身穿古奇西服，还不时用手机打着电话。

机智、务实的政府官员也给我们留下了深刻的印象，他们中的一些人是放弃了在西方国家待遇优厚的工作，而回到了中国来参与建设祖国伟大的复兴。

我们亲眼见证了9%的年增长速度丝毫不是夸张，我们在北京的趣闻也证实了这一点。北京大学的宋国青教授在一次私人晚宴上曾告诉我们，中国将会继续保持9～10个百分点的年增长率，而我们自己的预测则要保守一些。我们并不是随随便便地就接受了他的观点。尽管宋教授对国民生产总值精准的预测，使得他在机构投资者中独树一帜；即使当他在普林斯顿大学和芝加哥大学做访问学者时，在美国也赢得了不少崇拜者。

Great Wall第1章举世瞩目的成就我们感到中国已不仅仅是一个正在崛起的国家，它已经尤为壮观地崛起了。正如美联储主席本?伯南克所形容的那样，这种增长是史无前例的。在2006年美联储年会的一次讲话中，他说：“哥伦布的航行发现了新大陆，并最终带来了经济的腾飞……但新旧两个世界的整合却花费了几个世纪的时间。相比起来，中国的对外开放，最早不过30年前才刚刚起步，却进展迅速，并且还有加速发展的迹象。”

在本章中，我们将回顾中国过去30年的历史，并描述中国为取得目前的成绩所采取的措施。

为了使你能够更好地理解接下来的章节，首先让我们来考虑一下下列已被广为接受的数据：

中国是世界第三大贸易国。

中国官方的外汇储备现在已经超过了1万亿美元，成为主要的国际投资国之一。

根据所采取的衡量标准（经济学家们喜欢制作各种类型的计算，以便能够在各种主要期刊杂志上对他们得出的结果进行争论），中国或是世界第四大经济体，或是世界第二大经济体。

目前，中国有170多个城市的人口超过了100万（而在美国人口过百万的城市只有10个）。在这些城市里，建有一些世界上最现代、最惊人的建筑。最近的统计数字显示，中国每年消耗掉的水泥占世界总产量的45%，而消耗掉的钢铁、铁矿石、煤等也超过了世界总产量的30%。鉴于这种巨大的建筑繁荣，这些数字也就不足为奇了。

目前，中国的手机服务订户数超过了4亿，比整个美国总人口还要多1亿订户。据估计，到2011年，中国的手机服务订户将会超过6亿。

目前，世界奢侈产品销售额的12%来自于中国公民，这使得中国成为继美国和日本之后的世界第三大高端消费国。高盛集团的分析师雅克-弗兰克?道森认为，在10年之内，中国必将成为世界上首屈一指的奢侈品消费市场。

Wall Street第一部分背景宾利（Bentley）汽车是世界上最昂贵的汽车，价值120万美元的加长型豪华轿车，在北京的经销处售出的这种汽车比在其他世界各地销售处售出的数量都多。

第 2 章 前所未有的经济转型（1）

回顾一下中国最近的历史，你就会意识到中国完成经济转型的速度如此之快，你还会发现这些数字是多么令人惊叹。为了帮助你更好地理解，让我们看一下下面这些来自不同经济领域的例子。

20世纪70年代初期，中国的汽车工业主要还是以20世纪30年代的技术为基础。但到2005年，中国在历史上首次实现了轿车和卡车的净出口。2006年，吉利汽车有限公司出现在底特律汽车展上，而在2007年的车展上长丰汽车的WCT3创新型概念车则抢了通用和福特的风头，成为各大新闻媒体争相报道的车型。商务部副部长魏建国称：到2116年，中国计划把其汽车及汽车零部件的出口额增加到1 200亿美元，占世界汽车总销售额的10%。

在*期间，全国各地的大中专院校基本上都关闭了，图书馆也停业，人们只能从官方渠道来学习，小说和诗歌也都很难得到。当时一些知识青年离开城市，到农村接受贫下中农的再教育。然而到了2005年，根据世界知识产权组织。一个联合国机构的统计，中国申请专利的数量比上年增长了44%，使中国从申请数量排名的第13位上升到了第10位。这种快速增长还没有停止，到2006年，该组织报道称中国的申请数量又增加了56%，使之在数量排名上跃升到了第8位。

40年前，中国的铁路系统要比美国内战时期的铁路系统还落后，中国政府为此曾采取了一些积极措施来发展铁路建设。今天，某些中国铁路要远远优于美国当今的铁路设施，比如中国具有世界上唯一的商务运行的磁悬浮列车——以每小时260英里的速度行驶，利用磁力使列车保持在轨道上方。2007年7月，中国开通了通往西藏的豪华列车，全程48小时。这列五星级列车据说是世界上最环保的车，途经被称为“世界屋脊”的高山，这里的山顶上常年有冰雪覆盖。游客们可以通过特别制作的车厢观看沿途的风光。

1英里=1 609344米。短短的30年过后，在中国的大学中每年约有20万名工程师从学校毕业，而在美国每年毕业的学生数量只有6万名。

中国的消费正在增加，生产正在增加，毕业生正在增加，同时增长的还有其经济影响力，购买力也在增强，尤其是对那些价格高昂的国际知名品牌的购买力大幅提高。从21世纪之初开始，中国企业已经收购了众多的国际知名公司，其中包括意大利最古老的摩托车制造商伯奈利公司、具有140多年历史的德国工具制造商席士公司、一家出售番茄酱的法国普罗旺斯的罐头工厂，还有IBM 的个人电脑业务。从品牌角度而言，或许最引人注目的收购应该是南京汽车集团收购著名的英国MG公司。在MG鼎盛时期，大概是在20世纪20年代，MG代表的是“莫里斯汽车行”（Morris Garage），现在MG代表的是南汽名爵（直译为“现代绅士”）跑车（在英国的工厂生产，然后运往中国）。南汽英国公司董事长王宏彪说：“这正如烹饪，你需要保持原汁原味。”

表2130年的巨大变化：1977年和2007年的中国

1977年2007年政治教导每周多次几乎不再进行，人们忙着赚钱私人所有制不允许存在鼓励标志性服装蓝色或绿色中山装（毛服）阿玛尼西装化妆品没有人敢化妆雅芳、露华浓、法国兰寇香水午餐捞面星巴克三明治流行影片《闪闪的红星》哈利波特系列流行音乐《东方红》重金属音乐标志性饮料茅台波尔多葡萄酒娱乐活动打牌高尔夫学者们总结出来的五大成功因素

上面提到的内容只是对中国在过去的30年中所取得前所未有的增长的一瞥。在《In China:The Balance Sheet(2006)》一书中，美国政府智囊团成员、经济学家和前美国财政部官员伯格斯坦和他的同事们认为，中国经济转型的巨大成功关键在于以下五个因素：“市场经济的确立、对外开放、高储蓄水平、劳动力的结构转型和对初级教育的投资”。

市场经济的确立。在建国初期，人们的消费品实行定量配给制度，而且主要消费品的数量和种类都非常少。大学生毕业后，国家负责分配工作，那时人们对求职、面试还一无所知，工人的工资也由国家来确定，而且绝对禁止内部流动。似乎人们从出生到死亡过程中的一切生活，都是按照国家计划运行。而在过去的30年中，市场力量缓慢且不可避免地取代了许多国家的强制性安排。这样，企业既提高了生产力，也提高了经济效益，许多低效或亏损的国有企业被解散或倒闭。定量配给制度消失了，而市场上也充满了各种各样的消费品。

对外开放。今天的中国是世界上最开放的经济体之一，其对国内企业采取的保护性关税水平在发展中国家中也是最低的。在真正的市场经济条件下，对外开放提高了国内企业的生产效率和竞争力，使得中国成为世界上成本效益最高的制造中心，而反过来，这又带来了更多的经济效益，从而也增加了资本。

高储蓄水平。中国的储蓄水平在世界上来说是最高的，而且在改革开放的过程中又有了实质性的提高。1978年以前，国民年度储蓄额大约占国民生产总值的27%，今天这个比例上升到了50%左右（比较而言，美国的储蓄水平几乎为零）。从储蓄而来的资金被用在了实现生产现代化方面，而这又反过来增加了经济效益，并创造了更多的资本。拥有如此众多的资本，国家就很容易对基础设施进行投资改造。

劳动力的结构转型。由于中国可耕种土地的严重缺乏，农业生产力非常低下。经济改革的实施带来了劳动力的流动，数亿劳动力（总数比美国的劳动力总量还要多）离开了农村，来到了利润更加丰厚的商业和制造领域。

对初级教育的投资。纵观历史，在世界主要国家中，中国是独一无二的、特别重视教育的国家，事实上也是如此，中国拥有世界上规模最大的初等和中等教育系统。早在20世纪50年代，中国就提出了大众教育的目标。到1977年，中国成年人中受教育的比例达到了66%，而到2003年，这一比例达到了89%。1986年，国家颁布了义务教育法，全国所有儿童都必须接受九年义务教育。早在建国初期，制定大众教育目标时，广大妇女也被包括在内。伯格斯坦和他的合作者们认为，这在吸引外国对制造业的投资方面起到了巨大的作用：“因为女性在制造业劳动力中占有相当大的比重”，而且“基本教育水平是为这些外国投资的制造企业提供具有较高效率劳动力的前提条件。”

第 3 章 中国加入了世界贸易组织

中国实行对外开放的主要目的是加入世界贸易组织（WTO）。自从*成功地向全世界表明改革开放的决心之后，中国经济开始了再一次腾飞。为了给国内产品开拓更大的国际市场，中国开始积极准备加入世界贸易组织。1994年中国获得了特许权，但是世界贸易组织要求中国以外国对其直接投资的形式作为等价交换条件。一些中国官员，尤其是反对者对此要求很气愤。随后，双方进行了艰苦的谈判。

随着谈判的拖延，经济学家、政治家和其他一些组织就中国加入世界贸易组织的影响进行了激烈的争论。在一篇颇有预见性的文章当中，两名澳大利亚的经济学家凯姆?安德森和安娜?斯特鲁特指出，中国加入世界贸易组织将会使其国民生产总值的增长速度从每年的78%提高到92%。两人还指出中国加入世界贸易组织后其贸易总额将会增加1/4。这些争论在中国也是广为流传，而经济改革派正是利用这些论证有力地说服了反对者接受世贸组织开放经济等大量的要求。

2001年12月，中国正式加入世界贸易组织，其结果对于中国和美国来说都是激动人心的。在《2007年中国背景说明》中，美国国务院东亚及太平洋事务局报告称：“中国现在已成为美国出口的最主要市场之一，2005年美国出口到中国的商品总额达到了418亿美元，比2001年中国刚加入世界贸易组织时的190亿美元翻了一番，比2004年的总量增加了20%。美国的农业出口也大幅增加，使得中国成为继加拿大、日本和墨西哥之后的美国第四大农产品出口市场。与此同时（2001～2005年），美国对中国的进口额也从1 020亿美元上升到了2 435亿美元。”

中国的进口和出口也并非只限于美国一个国家。中国现在是世界第三大贸易国。正如伯格斯坦和他的同事们在书中指出的那样，“中国加入世界贸易组织的承诺进一步加强了市场的作用，尤其是在财政、销售和其他服务领域——与商品市场和劳动力市场相比，这些市场力量的引入促进了相对较慢领域的发展。中国加入世界贸易组织的承诺已经锁定了甚至增加了在2001年加入世界贸易组织之前已经存在的经济开放程度。

表11中国国民生产总值的实际增长：2002～2006年

年度增长（%）2002912003100200410120051022006107资料来源：中国国家统计局。由表11我们可以看出，安德森和斯特鲁特的预测还是比较保守的。

第 4 章 中国企业家们的进取精神（1）

上面所引用的数字并不能完全显示出中国的企业家们从*实施改革开放以来所展现出来的创新才能和进取精神。今天，精明的企业和个人正在密切关注着经济的发展，并且为了在竞争中处于不败之地，正在适应、改变和创造着全新的经济机会。

适应：胸罩的崛起。根据与美国和欧盟达成的协议，中国应当限制其纺织品对上述两个地区的大量出口。这对中国的“胸罩城镇”——胸罩生产中心产生了重大的影响。这些地方生产的胸罩因价格低廉而畅销全世界。为此，中国许多大型的胸罩生产厂家开始投巨资于设计、销售优惠和高利润产品(所有的“维多利亚的秘密”牌胸罩都是中国制造的)。这些高利润的产品不仅提高了经济效益，还可以从政府那里得到出口限额方面的优惠待遇。

其中一个胸罩生产商益德内衣有限公司，甚至出资在香港理工大学开办了一个为期两年的内衣设计本科班。该校纺织与服装学院的教师乔安妮?伊普博士带领我们参观了这门课程。这次访问不同于我们对其他大学的访问。

我们参观了一个装满了人体模特的房间，这些人体模特都用大学一年级学生设计的五颜六色的绸缎胸罩和丝带装饰。这些模特是通过对一个模特进行3D扫描之后设计出来的，其独特之处在于“通过模仿真实女性的身体来设计和测验合适的胸罩和短裤。”换句话说，这些人体模特的关键部位是柔软的，可以通过抚摸和挤压来调节以满足不同的设计目标。这一设计已经在美国专利办公室申请了专利。

为了向将来的学生推荐，曾有人写文章称赞这种人体模特的优点：

质地柔软；

光滑，与女性身体一样柔软和富有弹性的皮肤，适于紧身衣物；

可变的罩杯大小，可分离和可更换的人造胸部。

这些模特对于男学生来说尤为重要，因为女学生拥有私人更衣室，在那里她们可以亲自试穿各种概念类型的胸罩。即便如此，仍有许多艺术家要求使用*模特。在该课程中的学生在试衣环节中经常使用真实的模特。

除了个别人体模特之外，该课程中几乎所有的人体模特都是为34B罩杯的胸罩而设计的。这种型号的胸罩特别适合身材苗条的中国女性，但我们告诉伊普博士，这种型号在美国可行不通。然而，她还是为我们指出了一个适合于36C罩杯的人体模特。在该课程中，要想试验大型号的胸罩，必须找真人来做模特，因此，经常有外国人被召来充当模特。她又补充道：“但问题是在这里很难找到要穿40D罩杯的人。”

无论相信与否，这些确实是实情。正如英格兰一位致力于胸罩研究的教授所说：“中国的胸罩制造商们显然已不再依赖于其成本优势，他们在无缝制作方面居于世界领先地位——这是我们无法模仿的。”

在课程开设的第一年，就有150人申请，其中33人被接收。虽然近半数的中国文科毕业生需要花费大量时间才能找到工作，但对于学习胸罩研究的学生而言，情况却大不相同。据伊普博士介绍说，在这些学生完成课程之前，就有许多公司打算聘请他们。

变化：圣诞树的变形。 高氏家族的故事充分证明了在今天的中国，企业家精神和接受变化的意愿非常盛行。在共产党接管上海时老高一家离开了上海，当时他才6岁。他来到了香港，在那里长大成人的老高发现了一种制作假松针的新方法，并开创了一家价值数十亿美元的人工圣诞树企业。当中国香港的劳动力成本变得越来越高的时候，他把工厂搬到了成本较低的中国大陆。他购买了一匹名为“超级宝贝”的赛马，为改善自己演唱中国民谣和情歌的技巧，他还参加了演唱辅导班。换言之，老高是非常新潮的中国商人。与当时许多成功的商人一样，他也把自己的两个孩子送往美国读大学。

Great Wall第1章举世瞩目的成就他的女儿维维安（英文名），1994年大学毕业后就进入了父亲的公司。她不仅延续了公司每年运往沃尔玛、塔吉特和凯马特等美国主要零售商数百万仿真圣诞树的纪录，而且还进一步引进了高科技。她负责一个由50人组成的研发小组，致力于圣诞树技术研究。该小组研制出了能发出五颜六色的荧光的圣诞树，在这种树上用微芯片取代了传统的灯（这个小组还发明了一棵会唱《Let It Snow》这首歌曲的圣诞树，但由于宣传不当，而最终被埋没）。

第 5 章 中国企业家们的进取精神（2）

当维维安的弟弟弗朗西斯（英文名）1998年大学毕业回到中国后，他认为他的姐姐和父亲都不够新潮。他研究了一下公司的账本，坚信公司未来不可能有更大的发展——即使拥有那些五颜六色的圣诞树。弗朗西斯说服了父亲把公司的大部分业务卖给了一个美国集团（维维安作为首席执行官留在了这家圣诞树企业），转而支持他开创一个电脑动画公司。现在Imagi公司已成为亚洲最大的数字动画工作室之一。这家公司拥有350多名设计师，他们的工资比好莱坞的设计师的工资要少很多。最近，该公司制作完成了动画片《忍者神龟》。

在不到25年的时间里，这个家族企业的产品从绿色圣诞树转变成了绿色动画乌龟——这个例子反映出了中国的企业家们如何主动求变，以在市场竞争中立于不败之地。

创造性：一个新的经济理念。几年前，江南春还是一家上海广告公司的主管，30多岁，一天在他等电梯的时候，他的头脑中闪现出了一个想法（在大多数西方国家，乘电梯的时间可能只需几秒或几十秒，但在中国的摩天大楼中，乘电梯从底层上到顶层可能要长达10分钟）。尽管狭窄的电梯里那个孤单的海报很令人厌烦，但他却情不自禁地反复回想起它。怎样才能把海报变得更有意思呢？ 如何才能用海报来消磨时间呢？ 解决了这些问题，分众媒体便诞生了。

Wall Street第一部分背景该公司通过安放在电梯、办公接待区、公寓大厅等地点的液晶显示屏上显示的广告，吸引了顾客的注意力。目前在全国超过75个城市里有成千上万个这样的液晶显示屏，这使得分众传媒成为中国最大的公开上市交易的广告公司，而江南春也一举跃入了中国富豪排行榜。

这种显示屏一天到晚24小时只播放电视广告。有许多公司都把广告放到这种闪烁的显示屏上播放，其中包括三星、诺基亚、汇丰银行、联合利华和麦当劳等知名企业。投资商们也打算从分众传媒的发展中获得一些利益，这其中就包括高盛集团，它是分众传媒最早的一批投资者之一。2005年7月，当分众媒体首次在纳斯达克交易所上市时，股民们纷纷抢购，而其股价也在不到一年的时间里翻了三番。

由于每个液晶显示屏用来储存广告的闪存卡必须手动更换，因此也就没有必要获得政府的电视许可证。在遍布中国的大街小巷上你看到的成千上万的骑自行车的人当中，就有分众传媒的雇员，他们骑车奔波于各个地点之间，以确保这个21世纪的创新概念能够继续赢利。在很多意义上，分众传媒公司的成功是一个真正的中国故事。但是正如江南春所说：“中国的文化是与众不同的，我们喜欢电视，但我们不喜欢噪音。我们也在寻求有关新产品的信息，因此很多中国人实际上喜欢收看广告。”

全世界有很多人认为，中国是一个静态的经济体——一个只能提供低成本生产活动的国家。而从上面案例中我们看到，这种看法在今天看来是不对的。相反，中国的经济是一个动态的、实业型经济，并且在不断的壮大和进化，终将有一天会成为世界经济强国。

第 6 章 政府在经济领域也非常精明

借用尤吉?贝拉德的经典评论“未来跟从前不一样了”，很显然中国的国有企业也会跟过去不一样。早在1958年，国有企业占国民生产总值的97%，但生产效率却极其低下。现在尽管这些大型企业仍然主宰着国民经济（最近的调查数字显示国有企业的资产仍然在500家大型企业中占据绝大多数），但它们的经济情况却发生了反转：现在国有企业已经向私人投资者开放了。

以*通信公司为例，它是中国最赚钱的公司之一，拥有3亿多的客户，是世界上最大的移动通信运营商。许多人很难想象用“赚钱的”、“世界级的主要企业”来形容中国大陆的公司，但现在你必须面对现实，而所有这一切都是在政府的认真指导下才得以实现的。

20世纪90年代，当通信行业明显需求更多资金来稳固自己地位的时候，政府首先允许私有股份进入到通信行业，*通信公司大约30%的股份向公众开放。技术上讲，该公司仍然是一个国有企业，但是现在允许公众作为少数股东参与进来。在私人资金注入后不久，*通信公司就建立了一个覆盖全国的移动通信网络。政府为了保护公众的利益，防止垄断的出现，他们设立了另外一个国有企业——中国联通，以创造出一种竞争的局面。为进一步加强自由市场经济的概念，政府后来又设立了*和中国网通两个公司。

*就是在这种环境中成长起来的，并且不断开拓进取。它现在是手机概念领域里提供一站式数字化服务的龙头企业。公司的首席执行官王建宙曾声称：“我们要把手机打造成瑞士军刀那样，可以为你做任何事情。”历史上很少有公司在如此短的时期里能够增长如此迅速，利润如此之高。此外，*现在正致力于提高其股民的分红收入。试想一下：世界上最大的手机运营商才只有不到20年的历史，而这个公司就崛起于半个世纪前还曾有2 000万人因饥饿而死的国度里。至少，在*的案例看来，建设有中国特色的社会主义取得了巨大的成功。

第 7 章 上海也在转变（1）

可能最能体现中国所取得的巨大成绩就是上海浦东的故事。浦东位于黄浦江的另一侧，这里曾是一片沼泽，是江水将其与上海市区分开。直到20世纪90年代，从这里到上海市区只能通过坐轮渡。但1990年，上海政府专门划拨10亿美元用来开发这一地区，而且还专门建造了许多桥梁、隧道和地铁将其与市区连接起来。受益于该发展计划和*同志的支持，1992年5月份，上海市政府获得了国家政府批准，在浦东地区设立外国合资企业免税区和设立进口免关税区。仅当年一年，浦东地区就吸引外资达33亿美元，而在接下来的一年这个数字又翻了一番。

10年之内，曾经荒芜的土地转变成了向世界展示最令人激动内容的建筑平台。1994年，令世人瞩目的东方明珠完工，其三个球状体据说是根据一首唐诗建立。四年之后，高耸入云的金茂大厦与世人见面，著名的君悦大饭店就为该建筑的第53~87层。2000年，透镜状的中银大厦竣工。2004年，上海东方艺术中心开放，该中心设计精美，呈蝴蝶状，夜晚有七彩灯照射，甚是美丽。著名的美国建筑师本?伍德曾评论说：“在这里，我花费15年取得的成绩要比大多数建筑师耗尽一生取得的成绩还要大。”

转型还远远没有停止。据称是世界第二高的上海环球金融中心将于2008年开放。楼顶呈倒梯形，这种设计美观、实际，而且还能降低风的压力。建筑业的繁荣，再加上随后的金融、贸易和艺术机构的设立，已经从内地吸引了数百万的建筑工人，并且还将会有成千上万的穿着漂亮的中国人在这里办公。

随着浦东的蜕变，整个上海也处在建设现代化的进程之中，其中最雄心勃勃也是一个世纪以来最大的城市发展项目是在新上海地区建设的被称为芦潮港城市项目。该项目计划于2020年竣工，届时这个围绕一个巨大的圆形人工湖建造的住宅区将会容纳80万人，并设有散步场所和洗浴沙滩。

与这些举世瞩目的新发展相比，曾经在殖民统治时期极度辉煌的外滩地区，则有点相形见绌了。这里请来了更为知名的建筑师，其中包括迈克尔?格拉夫斯。他把其中三个历史建筑物的正面修复一新，并且在内部为高级商店增设了空间，其中包括豪华的让?乔治餐厅。他们给一座建筑配以圆顶，并把这里建成了世界上最浪漫的饭店：只供两人单独用餐。

上海建筑的繁荣已经超出了对老建筑物的革新。大批废旧的建筑物——尤其是那些贫穷工人的简易住宅——都被清除，用以建造新的宾馆，这其中就包括老上海市中心的四季大酒店。然而，毋庸置疑有一座建筑物必须保存下来：毛泽东曾经参加的中国共产党第一次代表大会的旧址被完整地保存了下来。

即使经过了翻新，但今天的外滩——至少我们是这么认为，已经不像一个世纪以前那么辉煌了。相反，当你站在外滩新建的步行路上，眺望过去曾经受到污染的黄浦江对岸，你看到的是越来越令人兴奋与激动的浦东新区——一个复苏中国的缩影。浦东已经超越了封建时期的中国，比苦涩的殖民遗址更加辉煌，也比新中国成立初期更加具有活力。浦东代表的就是今日的中国——一个欣欣向荣令人激动的经济体正在融入到世界经济的大舞台中来。

可能上海证券交易所最能体现今日中国的骄傲——带有对其古老文化遗产的尊敬。1991年，在上海证券交易所刚刚成立的时候，市政府决定将其设在外滩——历史上外国人曾禁止中国人进入这里的第一个股票交易所。现在，灼灼生辉的上海证券交易所新总部已搬往浦东新区。在这里，它带有古老中国的回声——历史上中国曾是世界上最辉煌的国家。这座世界上最现代、技术最先进的证券交易所拥有1608个席位。外国人可能会认为这是一个奇怪的数字，但是对于中国人来说，在这个具有数千年历史的古老文化里，数字“8”象征着繁荣（“发”），人们格外喜欢这个数字。

中国成功地获得了2008年奥运会和2010年世界博览

会的主办权中国理应为其所取得的巨大进步感到骄傲。不仅如此，它还想向世人展示它伟大的过去并非侥幸所得，而举办奥运会则是让世人注意到一个国家繁荣的最好方法。从20世纪90年代开始，中国开始努力申办奥运会。在2000年奥运会的申办过程中，美国国会坚决反对中国的申办，中国最终败给了澳大利亚的悉尼。然而，到2001年，很显然中国再也无法被拒绝——在这一年底中国不仅加入了世界贸易组织，而且还成功地申办了2008年的奥运会。

第 8 章 上海也在转变（2）

北京是2008年奥运会的举办城市，此次盛会的开幕式定于2008年8月8日晚上8点开始。注意到上海证券交易所坐席数的读者可能已经了解这个时间的丰富内涵，而对此不十分敏感的读者应当注意到这一时刻可以表示为08080808，一个象征着吉祥和繁荣的数字组合。

根据奥组委目前的计划，北京市政府需要革新和建立36个体育场馆和59个培训中心，这带来了高达数百亿美元的建设项目，其繁荣程度可以和浦东新区相媲美。来自世界各地的建筑师们都竞相参与到该项目的建设中来，其中，最受瞩目的任务被瑞士的赫尔佐格?德?梅隆设计师事务所获得。该公司与一家上海公司——中国建筑设计研究院合作负责设计和建造北京奥运体育场。该体育场设计方案激进而吸引人：一种格子状的混凝土框架，很容易让人们联想起由树枝交叉而成的鸟巢。但激进主义的设计是有代价的，2004年开工之后仅8个月的时间，由于高昂的成本，该设计不得不做出修改，而最终可伸缩的顶棚设计被取消。

据估计，此次奥运会28个比赛项目的302场赛事将会售出700万张门票。为解决大量游客涌入带来的问题，北京政府专门为此建设了多条超现代的地铁线路，灼灼生辉的新酒店和大量的住宿设施。为降低空气污染，市区内的一些工厂还被搬迁到离北京几百里以外的地方，而且在奥运会期间，为了缓解公共交通拥挤的问题，政府还将限制汽油的销售，鼓励市民乘坐公交车出行。简而言之，2008年北京奥运会将是一次辉煌的盛会，北京政府不容有任何闪失出现。

为了不落后于北京，上海也申办了2010年世界博览会，并于2002年12月得知它成功地赢得了举办权。此次世界博览会将在2010年5月1日～10月31日之间举行，这也是此项活动第一次在发展中国家举办。为改进其港口、机场、交通和文化等基础设施，上海市政府已经投资了100亿美元进行建设。根据目前的计划，届时将会举办200多个国家的展览和经济洽谈活动，并且将会有7 000多万名游客来此参加此次盛会。本章关注在过去的30年中，中国已经从一个经济和技术都落后的国家转变成为世界上最具活力的经济体之一。它对新思想、新技术实行了开放政策，把竞争引入到了生产的各个方面，加大了对教育和文化事业的投入，并且很好地利用了加入世界贸易组织带来的机遇。而中国人民则继续拥有世界上最高的储蓄率——与几乎为零的美国储蓄率相比起来，这简直就是一个了不起的成绩。目前，中国已经准备好登上世界舞台，并且正在努力确保以一种令人印象深刻的姿态出现在世界舞台之上。

主修历史的人（我们相信历史专业的人至少会关注一些金融和经济内容）可能还有其他一些人会注意到我们本章的开篇语是对林肯?斯蒂芬斯的一段话的修改。那是在1921年当他访问苏联时曾说过的一段话，原话是：“我预见到了未来，而且事实证明我的预见是正确的。”一些读者可能会认为我们借用林肯?斯蒂芬斯的话意味着中国的经济前景也同样不容乐观。我们的预见错误吗？在下一章中，我们将会向你证明这种想法，基本上是没有根据的。

第 9 章 风险1：巨大的老龄化人口将拖垮经济（1）

纯属编造。人口老龄化问题是大多数发达国家普遍面临的头痛问题。在美国，末日论者们也指出，老龄人潮巨浪会造成社会保险和医疗系统资金的严重不足，从而使占人口少数的年轻纳税人不堪重负。在欧洲，老龄化问题更为严重，因为欧洲政府所承诺的老龄福利比美国还要多，而退休人员与在职工作者的比例比美国还要大。中国是世界上人口最多的国家，自然老龄化人口也就最多，这一事实给那些乐意抢夺媒体关注的人提供了很好的说辞。例如，我们来看2005年秋《华尔街日报》上面刊登的一篇文章中所谓的智慧说法：“在所有迫近第三世界国家的老龄化狂潮中，最严重的要属中国。这一巨浪将给中国带来巨大打击。”该评论的语言的确生动，但它却大大地误导了公众。

不错，从短期来看，中国老龄化人口的总人口数要比美国大。而且，根据联合国人口署进行的预测结果显示，到2050年，中国60岁以上人口比例最大，导致它将无法跻身世界前25名国家之列（见图21）。然而事实上，尽管老龄人口增加的现象应该受到关注， 但在以后的10～20年间，它不会成为影响中国经济增长的一个主要障碍，而且中国在履行健康养老义务方面的状况比美国更好。尽管在今后10年间中国政府将面临1 000亿美元的养老金不足的问题，但它的储蓄丰富，履行这些义务根本不是问题。图2160岁及以上人口占总人口的百分比

资料来源：United Nations and Merrill Lynch Research. From Merrill Lynch Research “China in 2007～2010:Key Trends and Risks,”November 22, 2006.值得注意的一点是，所有关于老龄化人口问题的呐喊都是建立在这样一个前提下，即人们从踏入60岁生日那一刻起，立即变得精神萎靡，身体也羸弱不堪。我们大多数人都会发现，这一假设是非常具有侮辱性的。在人口统计中，“灰白头发”或者“谢顶”的老龄人口被归为“依附者”的行列，认为这些人是没有能力赚取工资，或者精神上无法处理自己事务的。然而，过去50年来神经学家的研究结果给这一理论以重重一击。研究表明，尽管成人的大脑可塑性不如孩子的大脑，但其内部组织比人们想象的要更加柔软, 因此也就更容易进行新知识的学习。加州大学旧金山分校的神经学家迈克尔?迈泽里奇预测说，这些研究成果将要创造出一个“崭新的大脑适应性文化”。漫步在中国城市的公园中，众多的中国老年人的活动让我们惊叹不已（为我们留下了深刻的印象）：有的在练习太极拳，有的在弹奏乐器，还有的在路边用毛笔蘸水创作书法。 严格地从趣闻轶事的角度来说，我们相信中国的老龄化人口已经参与到大脑适应性文化的活动中来了。而且，受中国儒家“尊敬父母”的传统文化影响以及缺少宽敞住所的条件制约，老年人独自一人被扔在家中而变得精神抑郁、行动怠惰的现象，在中国是非常少见的。

Great Wall第2章觉察到的风险持有“人口老龄化”理论的悲观预言家们还完全地忽视了60岁以上的老年人和其他人口的关系问题。这里，我们需要了解一些人口统计学的知识，研究一下人口增长与变化。从某种意义上讲，人口统计学可以说是整个社会学领域最为精确的学科，这是因为在某一年内诞生的人口数到该年年末不会再有所增长。例如，1946年诞生的婴儿人数为100万，那么出生队列大小（Cohort size）——用来描述某一特定时期出生的人口数的人口统计学术语——绝对不可能超过100万。尽管由于战争、疾病和事故的影响，出生队列大小（Birth cohort size）可能会降低，但是绝对不会增加。了解出生队列的大小是一个有力的经济预测手段。

让我们来回顾一下美国“婴儿潮”一代。 1946～1964年间，美国每年平均诞生的人口数目为400万，创下了当时的纪录，这些婴儿们被称为是婴儿潮一代。婴儿潮曾经导致了教育机构一次最大规模的人员扩充和房屋建设热潮的兴起，而今则造成了金融计划人员的过剩。在婴儿潮一代经历老龄化过程的各个阶段，有头脑的企业家们获得了丰厚的利润。婴儿潮过后，美国迎来了生育荒的一代。这些幸运的孩子们入学时，学校中老师人满为患，为保住自己的工作而拼命努力。而到了工作年龄，劳动力的缺乏让他们在工作市场上供不应求。对于1973年出生的一代来说，他们在1991年和1992年进入常春藤联校的难度是历史上最小的，原因就是不存在激烈的竞争。

人口统计学家们认为，出生队列大小是很容易确定的，于是开始研究所有年龄群的人口问题。根据耶鲁大学教授黛博拉?戴维斯的研究，中国在发展中国家中具有空前的人口统计学优势。人们一直认为中国会被无用的老龄人口巨浪而吞没，这一论断又怎么可能呢？原因很简单，即使更大规模的“巨浪”，如裹着尿布的婴儿巨浪、忧心忡忡未受教育的青年巨浪等，都无法淹没中国。中国较低的出生率主要是政府计划生育政策的结果，但现在该政策的实施不再像开始那样严格。的确，中国目前的出生率比意大利要更高。

人口统计学家常常把人口中小于15岁和大于等于65岁的比例相加，将所得的结果和处在工作年龄的人口进行对比，所得结果被称为“赡养比率”。目前中国是世界上这一比例最适中的国家之一。与美国相比，中国无须培训大量的教师来教育青年人，中国无须建筑新学校来容纳青年人，也无须在国家预算中为教育资金拨出巨资。这是因为过去15年来，中国的年轻人数量事实上已经有所减少。与许多发展中国家不同，特别是印度，每年加入劳动大军的新成员越来越少。所以说，中国的幼年人依赖程度比率和老年人依赖程度比例都很低。如表21所示，距今40年后，中国与美国的这一比率将没有太大区别。

表21中美老年人赡养比率比较

65岁及以上人口比例（%）老年人赡养比率①2000205020002050美国1232001932中国682291037①65岁及以上人口数与15～64岁之间的有工作能力的人口数比率。

资料来源：UN Population Division,2003,World Population Prospects: The 2002 Revision Population Database.正如戴维斯教授在《耶鲁全球化》在线杂志中写到的那样：“即使老龄人口的增加会对医疗服务方面提出更高的要求，但青少年儿童的比例降低也就意味着地方政府和家庭将会维持甚至增加对初等教育和中等教育的投入。在全国范围内，中国的基础教育做得非常出色，因此，中国在今后10年内要继续升级其‘人力资本’，以达到有利的地位。”

第 10 章 风险2：银行不良贷款会击沉经济（1）

捏造之言。中国人的储蓄率也许是世界上最高的，同时，由于国内外缺乏投资条件，从而出现了一个资金量丰裕的银行系统。据某些统计，多达17万亿美元（占中国GDP的65%）涌入了中国的银行账户。换言之，中国人存款额大于消费额，而美国的情况正好相反：美国人消费额大于存款额。由于不断受到各方面的催促，中国被要求适当处理这些存款，于是中国的一些银行在没有慎重考虑贷款最终活力的情况下，就进行了多笔贷款。很多时候，银行是别无选择的：为了盘活国有企业，政府经常要求对那些低效的国有企业发放贷款，但往往事与愿违，很多贷款都成了呆账、坏账。

结果，人们普遍认为，这些不良贷款是中国财政体系中的毒瘤所在。这种情况让许多投资者想起了20世纪90年代末“亚洲四小龙”的繁重债务负担，造成了后来的经济崩溃局面。他们还会想起影响多个拉丁美洲国家的经济螺旋向下的财政体系。然而，中国的情况确实与之不同。其不同点在于，中国的银行贷款事实上是政府的职责，因为在中国，金融机构由政府所有并受控于政府。虽然说银行对那些低效的国有企业进行了多笔贷款，但这些贷款的确为中国社会的稳定做出了贡献，因为如此一来，中国的失业情况可以得到缓解。不过，仍然有人认为，这些贷款造成了惊人的不良债务，最终将影响整个国家。这一结论的确引人注目，但是和上面探讨老龄化人口风暴的假设一样，这一结论也是无法立足的。

我们的观点是，中国的不良贷款应该被看成是政府债务。宾夕法尼亚大学颇具声望的金融经济学家富兰克林?艾伦也得出了相似的结论。的确，由博时基金管理有限公司编撰的2006年数据表明，中国全部政府债务（包括不良贷款）占其国内生产总值（GDP）的25%，现金储备量的60%。相比之下，美国的政府债务占其国内生产总值的29%，储备量惊人的5 400%。与中国相比，日本的金融统计数字也相形见绌：其政府债务为国内生产总值的165%，储备量的886%。 从这个角度来讲，那些悲观的金融预言家们应该把精力集中到日本才对。的确，正如美联储主席本?伯南克在2006年末写给美国参议院银行委员会主席兼参议员理查德?谢尔比的信中所说的那样，“尽管（中国的）银行业负担着巨额的问题贷款，而且这一数额还可能会增长，但是中国政府拥有相当大的资源，不可能允许其银行系统崩溃。”

银行不良贷款会击沉经济的假定还完全忽视了中国政府金融专家们的精明才干。专家们主要采取三种策略来对付问题贷款：政府出资支持银行；允许外国机构通过私人投资的方式参与获利；让银行通过首次公开发行股票的方法来筹集新资金。

政府出资。中国政府投资225亿美元对中国银行进行不良贷款的清理工作。根据惠誉国际评级（一家全球信用评级机构）的报告结果，这笔资金注入将银行不良贷款的比率从2003年334%的高数额降至2005年中期的44%, 这一比率已经在比较可以接受的范围内。

中国银行并不是唯一一家接受政府“清理资金”的银行。中国建设银行得到过225亿美元的资金注入；中国人民银行还曾将国家的150亿美元外汇储备注入中国工商银行。

私人投资。与20世纪80年代洛克菲勒家族将洛克菲勒中心卖给日本人以增加财富一样，中国政府也允许外国机构参股国内银行。例如，花旗集团领导的财团打败了荷兰银行和法国兴业银行，获得权利将32亿美元注入中国一家中型银行——广东发展银行。同时，花旗集团还宣布它正在增加在上海浦东发展银行的股份。花旗集团自2004年起就开始和该银行一起提供信用卡（提醒大家注意的是，中国有13亿消费者，而大多数消费者购买零售商品的能力和工资收入都有增加）。

中国政府允许外国资金注入中国银行系统的做法，既是精明的策略，同时也是一种从实际出发的做法。因为当中国加入世界贸易组织时，政府就已经做出承诺，允许外国投资。如果中国想要继续作为世界贸易组织的一员（中国确实想），就必须允许外国机构参与到中国这一还不完善的消费者金融市场中来。

第 11 章 风险2：银行不良贷款会击沉经济（2）

另外一点需要注意的是，今天中国大陆的各家银行不仅想要从外国得到资金，还想得到它们的先进管理经验。例如，2005年，中国建设银行不但从美洲银行得到了30亿美元的投资，还与美洲银行达成了一个为期7年的协议。根据协议，美洲银行将向中国建设银行提供意见和帮助，帮助改进中国建设银行的呼叫中心和各分行的设备，同时还帮助建立数据库管理和信息技术规划的程序。约有50位美洲银行的经理人员们同中国建设银行的员工们紧密合作，共同参与20多个合作项目，旨在把中国建设银行改革成为一家现代的、竞争力强的银行。

公开发行股票。中国政府同时认识到，中国公民也想要参与到更新的、廉洁的银行系统中来。这则消息对于那些梦想着一夜暴富的人们来说，无疑是一曲美妙的音乐。2006年，中国银行采用新策略，开始公开发行股票。在这一计划的早期筹备过程中，中国银行轻而易举地获得了苏格兰皇家银行、美林集团和淡马锡控股公司的支持，它们将在公开发行股票推出之前作为战略投资者购入股权。

接着，公开发行股票的热潮就开始了。成千上万的中国民众们聚集在中国银行香港支行，争相索取将于6月1日在香港股票市场上市的表格，有些人是因为错过了天津港发展（中国第5大港口的运营商）的小型公开股票发行后来此的。这场全球公开募股在中国南方的认购数额最多，认购股票额比计划卖出的股票高出1 700倍左右。还有一些想买股票的人，因为他们知道中国建设银行公开发行股票后仅6个月，中国建设银行的股票价格就上涨了49%。

2006年5月24日，在全世界股票市场一片萧条的局面下，中国银行成功募集了97亿美元——创下了当时香港证券出售额的最高纪录，同时也是自AT无线通信公司2000年证券发行以来的世界最高额。分配给散户的股票数额超额认购倍数为80倍，分配给机构投资者的超额认购倍数为20倍。6月1日，中国银行在香港股票交易所上市的第一天，股价就上涨了15%。

那一天的辉煌到了9月就显得黯然失色，因为中国招商银行的股票在上市交易首日就上涨了25%。同中国银行公开发行股票的情况一样，认购超额的现象非常严重。尽管招商银行仅仅是中国第6大银行，它在香港证券交易所上市募集的资金达24亿美元。而到了2006年10月，所有这些成绩又都相形见绌。银行巨头中国工商银行募集了190亿美元资金，为全世界最大规模的公开股票发行活动。同时，它还是第一家同时在香港和上海上市的公司。100多万人希望参与到香港的申购当中去，订单额达540亿美元。机构订单的超额认购倍数达30多倍，总计吸引了投资者3 250亿美元的订单。高盛公司是幸运儿之一，据说该公司在股票上市当天交易结束时账面获利就达到10亿美元。

由于中国政府做出承诺要通过资金注入的方式净化其银行体制，同时由于中国公民和国外投资者们热衷于在此体制下出资拥有股票，所以说，不良银行贷款会击沉中国经济的说法是根本不可能成立的。

第 12 章 风险3:普遍的环境恶化会阻碍经济发展

事实但未必。毫无疑问，过去的25年里，工业化造成的严重污染大大破坏了中国的环境。

确实，环境污染状况比较严重，中国政府不得不做出反应。事实上，中国人申办2008年奥运会的成功，也要求他们必须保证空气质量，这样进行剧烈运动的运动员们才能够呼吸到清洁的空气。2006年，中国政府在第十一个五年计划中明确表明了其环境保护的决心，公开声明说主要城市和地区的空气质量到2010年必须得到“改善”， 到2020年得到“显著改善”。国家环境保护部现在每天都在网站上公布全国84个主要城市的空气质量指数报告，目的是通过这种公开度使地方官员们坚持清洁空气的方针（然而，政府并没有采取任何措施来阻止私家车的增长速度，而这才是大城市中导致空气污染的主要原因）。

作为国家最新规划的组成部分之一，中国力争在2020年将环保能源如风能，水力和太阳能的比重增加15%，同时计划到那时建立30家核电站，并巨额投资新技术的开发。

当我们见到中国科技促进发展研究中心副主任杨国雄时，他深入地向我们解释了中国政府为阻止并改善环境恶化的情况而采取的一些具体步骤。

政府坚持要求对旧建筑物进行改装，使之符合节能标准。例如，2006～2011年间，北京全部旧建筑的20%将被更新。另外，对所有的新建筑都施以严格的节能标准， 5年内仍未达到环境标准的工厂必须关闭。

与中国经济的许多领域不同，对于外国公司引入绿色新技术没有任何限制。这些外国公司不仅对运营具有完全的所有权，如果它们引入经过鉴定的新环境技术，还可以得到优惠的税收政策。

中国的汽车尾气排放标准比美国要高得多（美国也注意到了这一点，美国环保协会的总裁弗莱德?克虏伯就曾评论说:“如果美国能够采纳中国的节能标准，这对于我们来说将是巨大的进步）。

2001～2006年间，北京“空气清新日”的数量从60%增长到65%。考虑到新建筑物不断拔地而起（似乎每天都有一座新楼开工）和汽车数目的大幅增加，这是非常引人注目的成就。

中国政府对风力能源进行了巨额投入。目前，中国西部是全世界最大的风力发电设施之乡。

北京2008奥运会将会展现一个绿色科技的奇观，展示太阳能、绿色屋顶、无水便池等。再说一遍最后一项？没错，就是无水便池，甚至还有计划要在每个便池内部显著位置画上一只蜜蜂，以帮助使用者找到正确的位置。如果每个使用便池的人都能够“瞄准”那个小蜜蜂，这样一年下来每个便池就等于节约了本来用于冲水的4万加仑水。我们将这与美国的节水努力做个对比。当时洛杉矶和费城的建筑商们想在新建筑物中安装无水便池，但水暖工协会否决了这个提案，因为那对它们来说意味着更大的工作量。

1加仑=378541立方分米。除了增加规定以外，国家科技部还正在开创新的“绿色科技”项目，该项目不仅会使中国人民获益，还能够加强生产和技术能力新领域的实力。《纽约时报》的专栏作家汤姆斯?弗雷德曼在2005年11月写道，“10年之内……我们将需要从中国进口绿色技术。”但是，现在看来中国目前想要缩短这一预计时限。例如，在2007年4月上海汽车展中，中国的汽车制造商们展示了环境高科技的威力，他们展出了以乙醇为燃料的电池汽车。上海汽车股份有限公司总裁陈虹将他们的替代能源车辆与主要的外国产品进行了对比，他说：“我们都是在同一水平线上开始的。”陈虹相信，由于政府资金和减免税收政策的支持，中国将在清洁能源和高里程数车辆发展方面成为世界领先国家。

当然，和世界许多其他国家一样，在中国，政府政策和地方执行状况常常存在很大差距。2005年中国北方城市哈尔滨发生了一次受全世界广泛关注的化学滴漏物影响饮用水供应的事件，再加上北京的沙尘暴、森林砍伐带来的荒漠化，以及中国公众对目前状况的大声疾呼，中国政府目前非常重视环境领域。它已经开始搁置据说能够致使环境恶化的道路建设工程和其他一些工程。但是，为了满足国家日益增长的能源需求，政府并没有终止那些带来高度污染的燃煤工厂。

从某种意义上说，中国政府已经开始了一场竞赛，竞赛一方是政府决心停止并修复过去恶化的环境，另一方是中国消费者仿效西方国家人们耗能的消费习惯。但是，在这场竞赛中有一个障碍因素，那就是地方政府。的确，国家环保部部长周生贤已经公开声明，大部分正在持续的——在某些地区甚至是有所增加的环境问题，都应归咎于地方政府。

一个著名的例子是，继2004年严重的黄河污染后，内蒙古的两家造纸厂已经被处以罚款并勒令要求其更新防污染设施。人们对于这一处罚和公开性给予了高度表扬，认为这显示了政府打击工业污染的努力和决心。无须多言，这里我们只要注意到中国政府已经意识到环境问题，而且在这个领域中所做的努力已经受到国内外环境组织的认可就够了。至少，从国家层面上来讲，环境问题并未得到忽视，而且国家已经做出很多努力来改善这些问题。

第 13 章 风险4：剩余的贫困人口将影响国内的稳定

情况并非这么简单。尽管中国的经济增长速度堪称世界奇迹，但自20世纪90年代末，贫困人口减少的进程就大大减慢了，特别是在农村地区更是如此。

根据普林斯顿大学经济学家和中国专家邹至庄教授的调查，2003年，约有5 900万中国农村居民生活在人均800元的贫困线以下。他还指出，超过60%以上的农村家庭没有冲水的卫生间；6%的村庄仍然没有高速公路；1 500万农村家庭面临着能源供应问题；仅有1/5的农村居民被政府医疗保障体系覆盖；其余的没有任何保险。

根据联合国发展项目的报告，2006年，中国富裕的城镇居民与贫穷的乡村居民的收入差距为33∶1。这不仅仅是一个巨大的差距，同时也是不断增长的数字——1985年，该比率为185∶1。这一数字虽然值得关注，但同拉丁美洲相比，中国的收入不平等程度还是相对偏低的。在拉美，最新选出的民粹党政客们反对自由的市场经济和外国投资的存在。相反，中国人全力支持*的主张——“致富光荣”,结果，许多人力争得到更好的生活，因此当他们看到巨额的新财富时，他们也想得到一份儿。在过去10年中，由于一些不赚钱的工厂关闭，许多工人下岗。当他们看到众多的人走上富裕道路而自己陷入贫困时，内心还是充满了怨气的。数百万农民工大批涌入城市，他们成了没有永久居住权的流动人口。

2006年，中国政府在其第十一个五年计划中对这一问题提出了处理意见。*总理在他所做的政府工作报告中发表讲话，承诺为每一个乡村儿童提供免费教育，提高对农村基础设施建设和农业现代化的资金投入，废除农业税，增加对农民的粮食补贴，提高加强农村医疗网络的预算，以及在农村地区加大政府对个人健康保险的投入，等等。

这是一个巨大的政府计划。国家信息中心经济预测部主任范剑平说，1998～2003年政府进行城镇发展特别计划期间，用于农村项目的投资每年都超过150亿美元。尽管这些措施无法让中国农村地区一夜之间有所改观，但它们确实保证了这些地区居民的安宁（从教育、提升工资、卫生保健等各个方面），其他新兴国家还远远未达到此程度。

也许*宣布的最富革命性的举措当属农业税的废除，征收农业税已经有2 600多年的历史。的确，*自己也将这一举措称之为“具有划时代意义的变革”。实际上，正如《经济学家》报道的那样，其影响几乎完全是在心理层面上的：人均每年省下来的数额仅仅19美元。然而，在*发表公告后我们再深入到农村，我们发现这一举措在土地上耕作的这些农民中间产生了巨大的态度变化——他们生命中首次脱离了那些讨厌的农业税。

目前的五年计划中旨在采取措施建设一个“社会主义新农村”， 这也是中国创建更和谐社会总体目标的一个组成部分。通过这些措施，政府希望让农村生活更有活力，从而降低乡村人口移居城市的热情。另外，官员们还希望这些地区的消费水平有所增加，从而促进经济进一步的发展。

第 14 章 风险5：快速增长的工资水平和其他地方涌现更廉价

的劳动力将会减缓经济的增长很可能是虚构的。在中国走向世界经济强国的道路上发生了一件有趣的事情，那就是制造领域的工人工资开始上涨，对利润率形成了压力。据摩根士丹利公司著名的全球经济学家史蒂芬?罗奇的说法，自从1999年以来，制造领域每年工资的增长率都维持在12%左右。正如经济周刊网络版上的一篇文章所言，工资水平的提高正在改变中国的经济形势。据深圳一家劳动力研究机构——当代观察研究所的研究显示：在低技术含量的工作中，劳动力的流动比例接近50%；在高技术含量的行业里也缺乏技术工人。比如，位于苏州东北部的艾默生环境优化技术公司就需要同附近的三星、西门子和诺基亚等公司争夺劳动力。艾默生的总经理大卫?沃斯先生说“现在已经到了只有我们调动人员、提高待遇才能留住人才的时候了。”甚至有传言说一些公司正在把它们低技术含量的部门搬往越南和印度尼西亚等劳动力工资水平较低的地区。

长远看来，劳动力工资的增长对中国的未来有好处,因为这样可以有助于建立一个以消费为主的经济体，而不是过度依赖于出口。事实上，麦肯锡咨询公司曾预测到2025年，中国的中产阶级人数将达到52亿，购买力将超过25 000亿美元。此外，工资水平的提高还会刺激中国内陆地区制造业的发展，因为那里的劳动力工资水平要更低一些。

但短期看来情形又如何呢？ 需要指明的是，在这些经济形势变化发生的时候，中国人并不是不知所措。正如在上一章中提到的那样，许多中国人已经做出了相应的调整，以确保他们的生意能够维持，甚至是兴旺。而且，中央政府也已经意识到了国家所面对的风险，并在最新的五年计划中对此问题提出了解决方案，即鼓励构建和谐社会，采取措施确保经济形势的平稳过渡。

毫无疑问，在中国从一个低工资、重出口的经济体向更富有、更注重消费的经济体转变的过程中，在个别层面不可避免地会出现一些挫折与问题。其他国家在进行这种转变时出现的这些问题，中国也不会例外，但中国又是与众不同的。鉴于当今中国社会的高适应能力、对变化的接受能力和所表现出来的创造性，中国在转变过程中将不会出现在其他国家出现的悲剧，而且在政府指导下，整个社会将会取得更加积极的成果。

第 15 章 风险6：中国的经济增长是不平衡和不可持续的

实情，但是并非这么简单。 到目前为止，中国经济的快速增长主要来源于两个领域：一个是私人和政府的资本投资，另一个是出口，但这两个领域的高速增长都很难维持。众所周知，如果一个国家的经济增长靠投资来拉动，那么这个国家最终也难逃经济引力定律。这是因为对公司领域的过度投资将会导致收益的降低，并且所投资金的收益也会减少。

然而在中国，对基础设施的巨大投资无疑对经济发展产生了积极的影响，而也正是因此中国才得以比印度具有更高的发展速度。随着西部大开发的进行，这种对基础设施进行大量投资的需求将会得以持续。

另一方面， 中国对出口的依赖牵涉到很多国际因素，尤其是中美关系对此影响更大。比如，美中经济和安全委员会（USCC）委员莫罗依在USCC2006年对国会的报告中曾指出 ：“美国的政策制定者们应当清楚跨国公司的利益和它们所主张的对华政策并不一定代表广大人民群众和我们国家的利益。”该报告整体上要求美国国会承认“对华政策和行为对工人、消费者和投资者的危害”。

政治家们对来自于东亚及太平洋事务局的报告丝毫不感兴趣，因为这些报告与政治家们的主张相矛盾。2006年，东亚及太平洋事务局指出：尽管美国对中国的赤字已经增加了，但其对亚洲的整体赤字情况在过去的10年中并未发生多少变化。该局总结说美中双边贸易的赤字更准确地说是对东亚地区的贸易赤字，因为那些曾经直接运往美国的商品现在大多需要在中国进行加工和最终组装。

然而，根据现代记账标准，显然美国对华的赤字巨大，而且有愈演愈烈的趋势，这种局面在政治上来说是不可持续的。目前，在美国有种保护主义的情绪正在兴起，这很可能导致国会通过立法来严格控制中国出口的增长，而这也必将影响到中国国内生产总值的增长。

毫无疑问，中国必须对其国内生产总值的构成进行转换，因为它不可能再像过去那样过于依赖净出口和资本投资。但是我们相信，转换国民生产总值的构成是可行的，而且随着人们收入水平的提高，这也非常可能实现。今天，消费者的消费在国民生产总值中所占的比例还不到50%，而在美国这一比例则达到了70%。即使维持其极高的储蓄水平，中国仍然可以大大提高消费在国民生产总值中的比例，并且有证据显示中国年轻的一代（新潮的20几岁的人）已经带来了一种新的消费模式。这种新模式使经济增长方式更加可持续发展，同时也有助于中国实现建设和谐社会的目标。

第 16 章 文化的至关重要性

尽管中国经济存在这些实际的或觉察到的问题，但我们仍然坚信中国的未来将是一片光明。我们的这种想法并非空穴来风，而是基于中国所固有的文化而来。中国文化具有数千年的悠久历史，而且在很多方面仍然植根于儒家思想，如忠于家庭、忠于国家，等等。今天，这种忠诚最直接的表现就是中国人民为中国和其所取得的巨大成绩而感到无比的自豪。

儒家思想强调重视教育，鼓励刻苦勤奋，这些特点在世界各地的华人聚集区都有所体现。2006年5月，专栏作家尼古拉斯?克里斯托弗在其发表在《纽约时报》的一篇文章中提出了这么一个问题：“为什么亚裔美国人在学业上能够如此出色？”他注解到：时至今日，中国村民一直还保存着明朝时期科举高中（类似于在美国的学业能力测试中取得高分）的牌坊，而那些移民到美国来的中国人并没有放弃重视教育和勤奋努力的价值观。不仅如此，他们还把这些价值观念传授给了他们的子女。因此，克里斯托弗得出了如下结论：“亚裔美国人成功主要原因是文化因素。”

阿瑟?刘易斯爵士是20世纪最突出的经济学家之一，他也强调文化的重要性。他倾其毕生精力，致力于对下列问题的研究：为什么一些国家能够繁荣昌盛，而另一些国家则停滞不前？这是否取决于政府体制和经济结构？计划经济是否比非计划经济更具有优势？这些问题便是他在1955年出版的著作《经济增长理论》一书的核心内容。因其对经济发展，尤其是发展中国家经济发展问题进行的开创性研究，1979年，刘易斯教授被授予了诺贝尔经济学奖。

花费了一生的时间来研究决定经济发展的根本因素之后，阿瑟爵士最终发现有一种因素比其他任何因素都重要。经济增长速度最主要的决定性因素是人民的创造性才能。正是人们的创业精神和雄心壮志推动了经济的增长，而政府最好是能创造出各种条件，以便人们的创造热情能够建立成“钢铁帝国”。我们认为阿瑟爵士也会把中国改革开放以来所取得的成功当做一个很好的例子：人民的文化、动力、抱负和创造性是如何创造出经济奇迹的。本章关注中国已下定决心要向世界展示其蓬勃发展，欣欣向荣的一面，而这种决心就是以一种崇尚过去的伟大和向往未来的辉煌的文化为支持。或许同样重要的是，这个国家具有强大的政府，为了实现目标，只要它认为有必要去做，基本上都能够实现。

人口的老龄化和财政的稳定都不是主要问题。此外，政府还积极采取措施来缓解环境恶化和收入不平等的问题。提高工人的工资待遇，尽管短期看来可能会产生一些负面影响，但最终会有助于中国从以出口驱动生产的经济类型转变成为以内部消费为经济增长主要动力的经济类型。尽管无人能预料未来紧张的政治局势将会对世界带来什么影响，但中国对成功举办2008年奥运会和2010年上海世界博览会的渴望，使得中国政府不会允许这种冲突轻易的发生。人们只是希望，政府会采取更有效的措施来控制*问题。正是由于各个方面的*问题才导致了封建政府和蒋介石领导的国民党政府的灭亡，因此，如果处置不当，*问题同样会危害到中国政府的经济繁荣。

没错，中国确实存在一些问题，也存在一定的风险。但是情况正在发生变化，至少可以肯定，这些变化是积极的。挫折不可避免，发展的道路也不可能一帆风顺。然而，我们深信：拥有这么一个务实、重视市场经济的政府，和充满雄心壮志、文化素质高且事业心强的人民，在未来的几年中，中国很可能会继续保持这个快速发展的趋势。

到目前为止，我们已经阐述了投资中国的大背景，在下面章节中，我们将检验具体的投资策略。

第 17 章 中国第一个股票市场（1）

可能有点儿奇怪，但所有的经济学家至少都认同一点，即资源配置系统存在于两种情况：一种是市场经济，价格和交易只取决于个体消费者和生产者；另一种是计划经济，所有的价格和交易都处于政府的控制之下，一个机制健全的股票市场是成功的市场经济的关键 （事实上，诺贝尔奖获得者约翰?希克斯指出，如果没有金融市场的发展壮大，工业革命也许并不会发生）。

今天的中国正努力寻求计划经济和市场经济的融合，而这种范围广、结构复杂的融合史无前例。中国经济模式的特点之一就是国有企业和私有企业的混合。一些像百度这样的网络搜索公司是私有的，而其他公司如中国最大的石油公司中国石油，主要是政府所有。尽管政府拥有其股票的大部分，但中国石油的股票仍然可以在公开市场上流通。中国石油并不是一个特例，许多在纽约和中国香港上市的中国大公司都明显是政府持股。

机制健全的股票市场之所以重要有以下三个原因：首先它可以为管理层指引未来的投资方向；其次它可以为公司的扩张提供资本；最后它可以为个人积蓄提供用途。可以这样说，中国的未来在很大程度上取决于中国能否全力以赴地建立一个机制健全的股票市场。再进一步说，由于中国的经济模式独特，这种股市和现存的其他股市将截然不同。因此，在我们开始介绍中国股市的历史和其独特结构之前，大家最好先了解一下股市的重要功能。

Great Wall第3章独一无二的中国股票市场股票市场在市场经济中的作用

任何一种经济模式若要维持真正的经济增长，资本资源的配置都会在其中起到至关重要的作用。如果那些有能力提高生产力、同时又能扩大生产的企业和产业没有可利用的资本，那么经济增长率就会受到影响。资本分配进程的灵活性和速度对于确保经济生产过程的适应性及其长远的增长率都是十分重要的。

股票市场给企业管理者们提供了有关资本成本的重要信号，而资本成本对他们在厂房及设备上的实际投资实现最优规模至关重要。在从1949~1977年的建国初期，中国没有股票市场，整个国家处于完全的计划经济体制之下。例如在1958年，国有企业创造了几乎全部的国内工业生产总值。这些企业不受利润动机的约束，投资了大量的非营利性项目。

随着*对改革开放的确立，中国逐渐认识到股票市场非常有助于重组缺乏生机、效率低下的国有企业。国家新一代的领导人懂得了一个原则，即通过股份制改革国有企业，通过金融规则和严格的限制将会迫使企业管理者们按照股东利益行事，而非其他。如此一来，股票市场不仅有助于提高公司管理，甚至会帮助纠正许多与国有企业相关的弊端，如管理落后、责任感缺失等。可是，尽管有种种好处，中国并没有完全推行这一原则，这一点将在本章以后部分提到。

在很多情况下，股票市场也能够对单个企业的金融状况以及未来前景做出易于理解的评估。最终，它会显现出经济学家威廉J鲍莫尔所称的“魔法”，即出现由个体储蓄者在有限期间内投资资金支持的长期投资项目。就中国而言，股票市场尤为重要，因为它们为广大的个人储蓄以及中国的机构投资者们提供了投资渠道。这种流动性的保障势必会降低资本金成本，有利于长期投资的低成本融资。正如鲍莫尔在他的书《股票市场与经济效率》（1965）（The Stock Market and Economic Efficiency）中总结的那样：“由于这些原因……我们逐渐将股票市场视为优秀的资本资源分配者，除了偶尔对某些投机失败感到不安外，我们更愿意认为股票市场构筑了高效率的分配机制。”

Wall Street第二部分投资在第4章中，我们会讨论中国股票市场要怎样有效地满足对高效率的要求。

19世纪60年代第二次鸦片战争结束后，西方人把股票市场的概念带到了中国，然而，他们却把中国人排斥在市场之外。1866年6月，一个非正式的外国股份经纪人联合会在上海成立，以促进股份交易。中国香港上海汇丰银行有限公司就是最初进行股份交易的几家公司之一。在1881年，随着中国第一家实体股票交易所在上海的成立，股票交易措施变得更加正规，虽然这个交易所仍仅限于外国公司的业务。

这一通过公开股集资的范例激发了中国的知识分子去审视股份有限公司的作用。在这之前（甚至是今天我们仍会注意到这一点），中国的商务关系并非依赖于股票交易的非人际交往。1868年，在中国人容闳（一位1854年的耶鲁毕业生）的倡导下，中国首家由国人自己建立并运营的股份有限公司成立。对此，当时的清朝政府予以关注与赞同。

由此，两种形式的股票交易于19世纪末在中国蓬勃发展。前者，被广泛认为是今天上海证券交易所的前身，由外国人运营参与；而后者，一系列官方或非官方的股票交易措施，由中国人在全国范围内展开。

截至1911年，在上海进行的中国股票交易集中在惠芳荣楼。三年后，上海股票商业公会成立。在1918年，中国自己创办的首家正式的证券交易所在北平（当时北京的称谓）开始营业。截至1921年年末，上海有140余所证券交易所，全国的其他城市有52所。根据耶鲁大学金融学教授陈志武的说法，这些早期的市场主要是投机的工具，投资者们购买股票，却对发行公司或其前景知之甚少。并且，这些早期的中国股票市场基本以农业和家族式经营为主，没有在国民经济中扮演重要角色。

当时进行股票买卖的人们常常每天下午在四马路（今福州路）大新街（今湖北路）转角处的惠芳荣楼聚会，名曰“茶会”，实际上一面互通消息，一面在品茗之际口头拍板成交。由外资运营控股的上海股票交易所却是另一番情景。除了对殖民势力的敏锐洞察外，交易所更加得益于为躲避第一次世界大战及战后动荡而涌入中国的富裕流亡者的资本流入。例如，在1932年，上海股票交易所40%的席位由塞法迪犹太人占据。

1934年出版的《上海通鉴》对当时的交易所作了如下描述，上海为中国人及外国人提供了在商品、股票、金条及银币方面的投机机会，并使其交易能够在世界主要及多数小型市场上快速进行。伦敦、巴黎和纽约的股票交易，包括债券和股票，像地方事务一样被人们津津乐道。纽约股票交易所的收盘价在上海的清晨就能被获悉……很可能上海的外汇交易要比世界上其他任何一个地方的范围都要大。

随着经济大萧条的开始及日本对中国的入侵，地方性股票交易逐渐消失，虽然它也从未壮大过。然而，上海股票交易所一直维持营运直至1941年11月8日日本完全占领上海为止。

第 18 章 中国第二轮股票市场（1）

在此之后就是很长一段时间的沉寂。第二次革命始于1978年，*计划重振中国经济。这就使得经济体制从中央计划模式转变为以市场为主导、鼓励个体的主动参与并获得合法回报。最初的成就显著，*领导下的经济改革使原本停滞的经济开始迅速发展。可是很快，矛盾凸显出来，即局部的改革并不能维系经济的繁荣。有两个问题亟待解决：首先，经济发展需要资本投资，必须建立体制来确保资本的供应；其次，国有企业管理落后、效率低下。为解决这两个问题，中国政府允许普通股票和债券的发行，旨在改善资本不足的现状并提高国有企业的效率。股票市场可以作为约束工具，直接衡量管理是否有效。

可是，在中国的混合经济下，股票市场并非一夜间出现，而是一个渐进的过程，这个过程始于20世纪80年代类似股票的有价证券的发行。最初是在乡镇企业，这些企业是在*的经济改革举措下孕育而生。为了给它们集资，合作控股体制被引进，来扩大可能募集到的任何资本。深圳市宝安县联合投资公司是发行股份的首家乡镇企业。一年后，北京天桥百货商店成为第一家作为股票发行公司被重组的国有企业。

政府加速经济体制改革的决心引发了股票发行的热潮。从1984～1989年，大量股份公司在全国范围内建立起来。为了吸引公众购买股份，发行公司许诺按照超过银行存款利率的比率进行分红，因此最初许多股份更类似于债券而非股票。但是，并不存在交易股份的正式二级市场，所以并不奇怪，当证券持有者需要现金的时候，很多非正式的机构涌现出来进行股份的买卖。这些机构很难令人满意，因为没有得到政府的批准，因而被认为是非法的“黑市”。二级购买者对所涉及的风险要求得到赔偿，他们往往只提供卖方远低于股份价值的价格。

现代中国股票市场发展的第二阶段始于1986年9月，时为中国人民银行上海分行授权建立中国第一个店头市场。这类市场依赖于证券经纪人的电话银行网络，而非坐落在某个集中的交易大厅。一年内，15家金融机构在上海和深圳建立了交易中心。虽然接下来的交易体现了买卖双方的因素，但是价格却远不能令人满意。专业的操盘手通常深谙所交易证券的价值，会隐瞒或夸大证券的相关信息来达成有利于他们的价格。价格被人为地操控了，每天20%上下的浮动司空见惯，而且，其他省份的居民必须到上海或深圳才能完成他们的证券交易。

中国今天的股票市场

显然，中国需要一个全国性的股票交易所，使所有人可以从功能完善的金融市场受益。政府意识到这一点，于是建立了一个独特的体制。1990年成立的新的上海证券交易所反映了中国过去的很多因素。当我们与上海证券交易所副总裁吴雅伦会面时，他提到*（时任上海市市长，后来任中华人民共和国总理）决心要使上海重新恢复作为亚洲金融之都的光荣，并广泛征求支持建立一个新的股票交易所。一旦中央政府批准了这一建议，上海即会宣布新的股票市场坐落于外滩，那里曾是东方的金融中心。负责选择新址的吴雅伦查看了原股票交易所的周边地区，发现孔雀大酒店的舞厅仍然可以利用。厅内保存完好的镶嵌式木制舞池变成了新建的上海证券交易所的交易大厅。在人们热烈的掌声中，开盘的小木槌在1990年12月19日首次落下，身着红马甲的证券经纪人们坐在各自的席位上。

12月18日，就在上海证券交易所盛况开盘的前一天，深圳已经悄然地将现有的店头市场转变为有着集中式交易大厅的公开交易所。中央批准了深圳建立证券交易所的要求，将正式开盘日确定到来年春天，并且进一步禁止全国其他地方再建证券交易所。随着这两座公开股票市场的建立，之后竞争激烈的出报价交易有了统一的解决程序，所有的黑市和店头交易都被取消了。

全电子的交易系统在亚洲首次使用，比起中国香港或中国台湾的交易系统，它更加现代、更加高效。中国所有城市都可以以电子形式与两个交易所相连。吴雅伦提到，日本的野村证券要训练交易人在非电子化的交易中使用手势；在东京或纽约的股票交易所中，场内交易人经常做手势传达订购指令。在中国却不必这样做。他说，人们容易将手势出错归咎于疏忽，却很难否认输入电脑的操作。今天，上海证券交易所每秒可处理30 000笔交易，数量最多，其结算处理时间（T+1，交易后一天）也是世界上最快的（美国是T+3，即交易后三天完成）。上证所——世界上最年轻的股票交易所每天可处理3 000万笔交易，傲然于东京股票交易所每天500万笔或美国纳斯达克交易所每天1 000万笔的纪录。

鉴于形成环境独特，上证所最初的上市公司均为重组后的国有企业，而在深圳证券交易所挂牌的都是合资企业。

历史上没有哪个股票市场可以增长如此迅速。截至2007年，超过1 550家公司在交易所挂牌，总流通市值93万亿元人民币，平均每月的交易额近4万亿元人民币。

对此增长尤为值得注意的是，机构投资者在今天的中国股票市场上起了相对次要的作用。例如在美国，像保险公司或退休基金会这样的机构都是股票市场的主要玩家，通常它们的交易行为会占总交易行为的90%。而在中国，政府限制了投资清单上如中国人寿保险公司或银行等机构的股票比例。一般说来，人寿保险公司持有的股票值不超过其投资额的10%，并且，中国的共同基金只占所有可流通股份的大约26%。许多共同基金只包括债券或货币市场工具，而非普通股。

基金在美国称为“共同基金”，在我国大陆则统称为“证券投资基金”。中国股票市场的发展和结构显示出中国政府非常务实的本质，它愿意在经济发展的每个阶段进行试验。这种反复实践的做法被中国的领导人比做“摸着石头过河”。在1992年初的南方视察中，*发表演讲论述这种试验性做法。他说：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。”他继续说，如果股票市场证明是好的，就放开；否则就可以关掉。股票市场的发展证实了它的有用性，同时表明了中国政府的务实政策。

然而，本书坚持认为，中国股票市场比起西方的市场，仍是十分保守的。相对于如美国等发达国家的股票市场，在上海证券交易所和深圳证券交易所交易的股份总额只显示出中国国内生产总值中相对很小的比例（大概50%，而美国股票市场的总市值几乎是150%的GDP）。有时数字是有些误导性的，因为中国股票市场份额的一多半都是由国家或国家控股机构持有，并且不是在市场上积极交易的。

上海证券交易所和深圳证券交易所总的市场市值仅有1万亿美元，只占中国人持有的家庭存款的1/2。中国股票市场的总市值要少于通用电气、微软及埃克森美孚公司加总的市值，并且国内股票市场只是商业企业资金来源的一小部分。但是政策性的变化已然开始，许多国有股份有望减持，而市场会进一步向国内外投资者开放。这些变化会使得股票市场成为更加重要的企业资金来源。我们因此可以期待，中国内地股票市场的市场股份总额会有大幅度的提高，未来的中国资本配置会更多地依赖于市场提供的经济信号。

第 19 章 对证券交易所的管理

最初确立股份所有制的时候，很少有中国人意识到股票价格会产生波动，而所有这一切在20世纪80年代末被称为“股票热”的一段时期内改变了。深圳发展银行的股票，1988年首次发行时的价格是每股20元。在1989年3月，银行宣布按照多于股票价值100%的比率支付股利。可以想象，股票价格飙升。到1989年底，该银行股价以每股90元成交，意味着最初发行价格上涨了350%。这一事件为中国投资者们提供了从拥有普通股份中获取高额利润的范例。

这一标志性事件常被认为是中国股票投机文化的起源。事实上，正如我们在下一章中会看到的那样，几股疯狂的投机和市场操纵浪潮在20世纪90年代尤为明显。显然，国家需要建立一个调控机制使得股票市场能够高效运转并且符合国家的政策要求。

虽然国家于1989年草拟出台了很多规章，但是市场在20世纪90年代初仍处在发展初期。然而，1992年的“8?10事件”使得一个更为规范的管理框架势在必行。在8月10日当天，数以万计的中国居民在深圳证券交易所排起长队购买某一首次公开发行的股票，后来却被告知所有的认购表格都已经分发完毕，这使得愤怒的投资者随后举行示威并变得难以控制。这进一步向政府表明，股票市场必须进行妥善管理。

中国证券监督管理委员会（CSRC）是监督检查中国股票市场的主要管理机构，类似于美国的证券交易委员会(SEC)，它在交易管理、避免欺诈、发布上市标准、订立首次公开募股规则，维持国有和其他非流动性股份等方面发挥作用。并且，中国证监会可决定允许外国投资者购买的中国股票的额度。

有人将中国政府看成是单片电路的实体，可使他们尤为惊奇的是，中国金融市场规则制定的权威在现实中是很分散的。财政部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、省级权威机构以及其他部门都参与某些决策，它们对于中国将以何种步伐转变为真正的市场经济存在很多意见上的分歧。并且，最初的所有制结构，即2/3的股份归国家所有，已经阻碍了独立的私人诉讼制度的发展。

可是，在与政府官员的讨论中，我们深切感受到，上述部门对于变化的方向是没有分歧的。中国显然致力于要将股票市场变为国有企业的一个替代性的融资工具，并且作为一种机制最终促成改革。仅仅当国有企业实现股份制改革了，才有可能达成司法和管理的独立，有可能建立功能完善的法律体系保证股票市场的蓬勃发展。

第 20 章 股权分置改革

中国股票市场的一个显著特征是存在流通股与非流通股两种类型的股份，它们之间的区别有时令人困惑。随着新的上海证券交易所在1990年成立，在现代中国股票市场上上市的普通股被分为两类：由私人投资者持有、可在股票市场进行买卖的股票以及由国家或其他“法人”持有、不能在市场上进行交易的股票。“法人”通常是另一个参与了企业所有权的国家或地方政府机构。中国股票市场迄今为止，仍是世界上唯一一个其大部分上市公司都是国有企业的股票市场，它的很大部分上市股份不能被交易，正如《国王和我》的台词中所说的那样，“令人迷惑”。

这种结构是由新中国经济的奠基者们设计的，旨在保证国有企业上市后国家对其仍有控制权，并且确保这种状态不会因为随后的交易活动而改变。时至今日，在上海和深圳证券交易所上市的中国股票中，大约有2/3仍是由政府机构或代表国家的经济实体所持有。直到2006年末，国家持有的股份仍不允许在公开市场上交易。

非流通股的存在成为中国经济向全面市场化转变的严重障碍，也阻碍了中国股票市场的发展壮大。自1999年以来，许多大陆经济分析家都认为，中国股票市场的起落与国家减少对上市公司控制的努力程度是密不可分的。

还有两个重要的问题涉及到投资者。首先，存在很棘手的管理上的牵连。股东们相信，公司管理层的决策是以企业股东的利益为唯一目的的，当政府是主要的股票持有者时，少数股东有理由认为政府很可能考虑到其他目的，而对证券价格的变化缺乏兴趣，因为它不会从涨价中获利太多，也不必担心价格跌落后会被恶意接收。

国有商业银行的行为证明了这一冲突。通常银行会找到一个需要靠筹集资金来渡过难关的制造业国有企业。尽管这个国有企业可能无法盈利、偿还贷款的几率极低，但它同时也是该地区的主要就业途径，其倒闭势必造成普遍失业。政府于是会保证银行贷款来维持就业，而不论回报的可能性有多小。这个普遍的例子阐明了困扰中国银行系统的很多“呆账、坏账”产生的实际情况。

一旦国有股份可以流通并迅速卖给公众，就会产生第二个问题。倾销大量原来冻结的股份会令市场覆没、导致破坏性的价格滑坡，投资者称此为“悬河”问题。在2001年，中国宣布了一个国有股份减持项目，即在5年时间内所有由国家持有的股份都将被出售。此项目始于2001年年中，深圳和上海股票市场的价格下跌了40%左右，项目在该年晚些时候被叫停。在反复试验的游戏中，这实为一个很大的错误。很显然，要解决悬河问题是需要相当小心的。

2005年，中国证券监督管理委员会主席尚福林实现了许多中国金融界人士认为不可能的任务：他提出了一种赔偿方法，即当国有企业的非流通股转型为可流通股时，其公众持有者将会获得红利，从而缓解了以往出现的股票价值陡降的问题。例如2006年夏，亚洲最大的原油精炼商中国石化宣布，鉴于公司非流通股股票转为可流通股，其股票的大陆持有者每持有10股将获得28股的赔偿。尚福林的计划打消了股票持有者的疑虑，使他们相信国有股份的发行与销售是逐步按计划进行的。中国金融界的许多人士感到，这个计划在2006年内促进了中国股票市场的崛起。

2005年9月4日，中国证券监督管理委员会正式发布了一项鼓舞人心的规章——《上市公司股权分置改革管理办法》。尽管名字中有些官方味道，但这个规章代表了世界上最大的股权改革之一。我们在上海证券交易所对吴雅伦进行了采访，他向我们解释了规章的基本构成。首先，所有转型股份在转型一年内都会被内部锁定；其次，那些持有15%以上原非流通股的股东在锁定期后的一年内可以出售的股份数量不得超过5%，在锁定期后两年不得超过10%。

随着非流通股股票的可交易化，以及新的可流通股股票缓慢但稳步地发行进入市场，交易活动和市场价值都开始显著攀升。然而，在转型努力之初，仍有70%股份不能进行流通。所有股票交易真正市场化的进程实际而缓慢，因此意味着悬河问题在今后一些年内仍会存在。

第 21 章 股票类别的“字母表”（1）

如果流通股／非流通股股票不足以让那些想在中国投资赚钱的人迷惑的话，那么表明股票交易地点以及购买者身份的各种股份名称会在字面上形成“字母表”式的沼泽。这是中国股票市场第二个显著特点。各种股份按照字母表顺序描述如下：

Ａ股：仅限境内投资者，它是公众持有股票的一种主要形式，大约占所有股票的30%。这些股票以人民币标明面值，在上海和深圳证券交易所上市交易。起初，只有中国境内的机构、组织或个人被允许持有Ａ股，但现在，正如我们下面看到的那样，一小部分的外国投资者也可以涉足Ａ股交易了。Ａ股的代号是以数字形式表示的，如600028SH，数字表示公司，两个字母表示交易所（此为上海证券交易所）。

纵观中国股票市场的历史，在大多数时间里，Ａ股代表着对小型、经营稍差公司的所有权。这种情况在2006年开始变化，那时Ａ股市场呈现强劲的增长势头。政府由此担心市场上存在泡沫，于是开始引进新的措施来拓宽市场，防止出现国民动用大笔储蓄资金购买股票、导致价格飙升的情况。

而在过去，较大型、经营情况良好的公司并不在中国境内上市，它们的名字仅仅出现在外国的证券交易所内。在2007年春，政府加速Ａ股市场的转型，非正式地允许任何想在海外上市的公司都可以在国内挂牌。并且，许多已在海外市场上市的大型企业，如中国石油和中国铝业，它们在国内上市的要求获得了政府的批准，似乎这些企业发行的新型Ａ股将会扫除流动性过剩、降低影响市场的某些投机性狂热。

此外，Ａ股购买者常常为个人而非机构投资者（在美国，机构投机者占据了股票所有权的70%）。当我们与中国证券监督管理委员会的资深官员讨论时，发展机构投资者将会是他们的主要目标之一。讨论之时，银行和保险公司在法律上仍被限定只能持有占其资产总额很小部分比例的股票。

B股：仅限外币认购和交易。这些股票旨在允许外国投资者参与国内市场的交易，为非大陆的中国投资者寻求资本投资出路，使得中国企业可以获得另外的资本来源。B股在深圳证券交易所以港币进行交易，而在上海证券交易所以美元作为流通货币。由于在这两种股票类型中不存在套利交易的可能（大陆居民不能任意购买B股，而外国人购买A股的权利有限），同一家公司的B股和A股通常以不同价格流通，并且，B股数量很少，流动性不强。目前中国权威机构正在考虑终止B股市场的交易，因此我们在发展策略时不再考虑B股。

H股：仅限中国香港投资者。B股未能吸引国际资本的注入，故在1993年，中国政府允许设立H股。H股代表了那些在中国香港注册并在香港证券交易所进行交易的大陆公司，包括已满足国际发行要求、进行了大规模重组的国有企业。国有企业需政府批准来获得海外上市权，而通常在香港挂牌的公司，大部分都是被挑选来代表中国企业在国际舞台上展示的强势企业。H股是以港元进行交易的，和A股一样，它的代号也是以数字形式表示的（如0386HK）。由于中国居民不能自由将人民币兑换成港币，因此，他们就没有购买中国最大同时也是获利最多企业股票的权利。这种情况在2006年开始转变，并在2007年势头更好，因为政府允许了如中国银行、中国人寿等主要企业可以同时在大陆和海外上市。可是，正如我们在下一章中看到的那样，在2007年，这些公司在上海交易的股票价格要高于其在中国香港和纽约交易的价格。

此外，所谓的“红筹股”也开始在中国香港流通。红筹股是指那些在香港上市，但由中资企业直接控制或持有35%以上股权的上市公司股份。在很多情况下，这些上市实为“借壳”上市。一家未上市的中国企业购买了另一家相对不活跃的香港上市公司，将大陆资产注入到香港公司的“母体”中，于是红筹股便能使控股公司实现国际融资、成为中国企业的收购手段。所有在香港流通的股票均向国际投资者开放。

N股：在美国流通的中国股票。一些最为强势的中国企业被政府选定在美国证券交易委员会注册并在美国进行股票交易。这些企业被普遍认为是“优中选优”，足够强势获利丰厚，可以经受住美国股票交易的上市要求。这种交易通常在美国股票交易所进行，尤其是高科技公司活跃在纳斯达克股票市场，因此被命名为N股。在美国股票交易所流通的股票是以字母为代号的（如SNP代表中国石化）。

这些股票常以美国股票存托凭证（ADR）形式流通，意味着以美元进行交易，股息也是以美元进行核算的，这样便于美国公民投资于某家外国公司。但是很可惜，事情并非他们想象的那样简单。美国存托凭证常常是捆绑销售的股票。捆绑销售！这是从哪儿冒出来的？当外国公司在美国交易所上市时，它希望看上去非常具有诱惑力。由于许多外国企业的单只股票很便宜，容易给人造成企业很薄弱很不可靠的印象，因此外国公司常常将几股股票进行捆绑合并并且以单股ADR形式在美国交易所流通。例如，中国石化在美国流通的每一股就相当于在香港交易的100股。

所有其他类型股票：在其他海外交易所上市的股票。一些中国公司获准绕过纽约而在其他海外市场上市，如伦敦股票交易所（L股）、东京股票交易所（T股）、新加坡股票交易所（S股）。这些股票对国际投资者开放，分别以英镑、日元和新加坡元进行交易。如要在纽约上市，企业必须达到美国证券交易委员会和《萨班斯?奥克斯利》法案的要求，成本很高，但如果它们选择在其他地方上市，即可省去这样的麻烦。

对于上述类型的股票，你是否感到困惑了？或者还没那么糊涂？还有更多的呢。如果你十分关注的话，你会知道有些中国公司只能以A股上市，有些只能以H股上市，有些可以同时注册A股和H股，大约20几只股票注册的是H股和N股，大约10余只只注册了N股，还有愈来愈多的股票会以A股、H股和N股形式出现。的确非常令人迷惑不解。而使这本已非常复杂的局面更为迷惑的是，同一家公司通常会以不同价格在境内和海外市场上交易。正如我们会在下一章看到的那样，这种价格差异反映了外国资本进入中国股票市场以及国内企业进入海外市场时受到严格限制的现状。因此，如果某位持有中国石化股份的国外投资者，即使看到上海市场上有25%的溢价，对他也毫无用处，因为他不能在中国香港或纽约市场上购买股票的同时在上海抛售这一紧俏的股票。只要存在对套利交易的限制，就会出现市场间的价格背离。

第 22 章 2000年以来中国股市监管的变化（1）

自2001年加入世界贸易组织以来，中国一直加速改革的步伐，为使其资本市场达到国际标准而营造法律环境。例如，世贸组织提倡应允许外国资本在所有产业进行投资，除了与国家安全相关的敏感企业外。这就意味着中国不得不开放它的投资门户，而它确实以一种中国的方式做到了。

QFII额度与QDII额度。虽然听起来像是给哈利?波特新的运动性挑战，实际上这确是中国发起的进一步巩固其资本市场的两个措施名称的音译。合格的境外机构投资者（QFII发音类似Cuefee）计划始于2002年11月，允许一小部分合格的机构投资者，以每年续约的方式，直接参与到中国国内的股票市场活动中。位于苏黎世的欧洲最大银行瑞士联合银行,成为首家被授予QFII额度的外国银行。从那时起，许多银行、保险公司、经纪行、大学以及其他投资者都获得了QFII额度。虽然这些额度一段时间增长很快，但其数量还是相对很少的。而且，对于合格的境外机构投资者在某一A股公司的持股数量还是有限制的，QFII计划不允许无限制的资金撤回。管理机构担心国内市场的资金实力太小，如果完全向外国投资者开放的话，市场会有覆灭的危险。此外，QFII额度的规模和续约通常是由机构所投资的领域决定的。在本书将出版之际，政府并不希望看到外国资本投资在房地产和新型建设项目上，因此，任何将QFII额度投资集中在这些领域的机构来年可能很难获得另外的额度。

中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局负责管理QFII额度。我们相信，充分开放这些额度具有很多的好处。中国急需发展一种机构投资文化，而外国投资者的存在也可以帮助培养国内的职业投资者文化。机构投资者可以起到重要的监控作用，因此有助于提高企业管理，也可以帮助消除由“字母表”引起的市场异常，即公司在上海、中国香港及纽约进行股票交易时常常存在的价格差异。

中国证券监督管理委员会充分意识到这些好处，非常想在中国建立一种机构投资的风气。可是，在我们与其官员的讨论中，他们担心过快开放这些配额会使市场颠覆。2007年年初，中国流通股的总资本大约仅占世界市场的1% ，因此中国证券监督管理委员会在政策上选择了渐进方式，逐步放开配额以及对合格境外机构投资者在单个企业持有股份的限制，而且对于未来国有股份全面可流通的政策变化导向也是毫无疑问的。中国正朝着体制改革迈进，企业会按照股东而非政府的利益运营，而国有股份向社会公众开放会增加市场的流动性，更好保护中小投资者，并且提高国有企业自身的效率。

2006年7月，政府引进了合格的境内机构投资者（QDII音译类似Quidee）计划。与QFII计划相似，QDII计划允许境内机构将人民币兑换为外币在海外交易所购买股票。政府相信这一计划可以至少在部分程度上缓解由于外国资本涌入中国而造成的日益严重的人民币升值压力。

非流通股转化。非流通股转化可能是在中国市场上进行的最大、最有深远意义的改革。2007年伊始，中国市场上的所有企业都宣布进行或已经完成了对其限制性股份的可流通股转化。

2005年开始的全流通改革也包括一项类似QFII计划的体制，即没有QFII额度的外国投资者可以通过私人交易购买某些国有股份。2006年5部委发布联合决议，允许非QFII的外国投资者购买国有股份中的战略性股份，但这样的私人购买承诺至少要占上市公司股份的10%，且持有时间须在3年以上。

新会计标准。时至今日，中国股票市场也没有全球认可的会计标准。人们普遍认为中国企业传统上需要具备4套财务报告——一套给政府，一套用于正式的公司记录，一套给外国人，一套用于实际操作（显然并未广为利用）。因此，当审视财务报表时，人们所看到的不一定是它们所购买的东西。为了打造世界级的市场，政府正不懈努力地想要改变这种情况。

从2007年1月1日起，中国财政部要求所有在上海和深圳证券交易所上市的公司以国际财务报告标准(IFRS)汇报它们的年度业绩。这个计划雄心勃勃。上市公司所面临的任务是，通常需要三年，企业才能有望达到IFRS标明的以及授权香港股票交易所执行的上市标准。虽然上市公司到2007年应已能遵循财政部的指示行事，但人们普遍认为很多企业尚未能完全满足IFRS的要求。尽管进展缓慢，但财政部的新要求无疑是方向正确的一步。正如英国特许会计师公会亚太地区发展总监Martin Fahy所说的那样，“没有客观独立的会计清算，就不可能有运营良好的金融市场和经济。”

期货和其他现代工具。中国政府一直致力于使股票市场更为理性化。例如在2006年9月，中国金融期货交易所落成，开辟了金融衍生品的一种新的交易形式。这有望允许机构投资者通过在上海和深圳投资沪深300股指期货来对冲市场风险。

此外，我们可以期待中国政府会很快引进另外两种交易工具：融资和融券。融资交易允许股票投资者借钱来买股票，而股票卖空允许投资者完全合法地卖出他们没有的股票，以期以低价将其买回。没有股票卖空，投资者只能靠股票上涨赚钱。现在赚钱是可以在两个方面进行，你只要选择正确的方向就行，股票卖空会使得交易模式更加平衡。本章关注正如本章所清楚表明的，中国走了漫长的道路来实现其金融市场改革，以及拥抱以市场为本的经济体制。可是，在这一过程中，它也造就了被称为“中国谜团”的经济模式，包括不同股票类别构成的“字母表”，在股票发行时中央政府的管理之手以及不断出台新措施来弥补漏洞。不知为什么，这种混杂的模式可以起作用，而且最近效果显著，但是中国却远非全面的市场体制。国有企业仍然控制着国家经济总量的很大部分，而国有企业的体制改革进程使我们感到，可以以更快的步伐进行。显然，还需要做大量的工作。中国的市场依然有诸多问题，且过分依赖于政府。

在国内股票市场发展方面，中国处于一个前所未有的位置。它不断控制外来资本介入，试图打击国内对于股票所有权的投机热情，引进新的会计标准和要求增加透明度，并力图遏制*现象。这是一项非常棘手的平衡措施，影响着中国以及整个世界经济的未来。在与各级政府机构官员的接触中，我们深切感受到了他们投身这一任务的创造力和奉献精神。

第 23 章 股票市场的效率（1）

金融经济学家们提出有效率的股票市场这一概念时，他们已在投资之外找到了乐趣与兴奋点。有效率的股票市场十分温和，所有相关信息都能完全、及时地反映在股票价格中。没有人去揣测其他交易者的意图，没有蜂拥而上，也没有感情用事。消息一到，不管是好是坏，投资者和交易者都会迅速做出反应，于是股票价格也出现相应调整。这个过程周而复始，于是在任何时候，每只股票的价格都完全反映了所涉及公司的发展前景。在这样的市场环境下，每一只股票都被精确定价。一个投资者可以在股票页面上用掷飞镖的方式选择投资组合，而且他的选择会和其他投资者同样出色，因为买哪一只股票在前景上没有太大差别。或者，投资者干脆用毯子蒙住股票页面，把市场上的所有股票全都买下并持有。这其实就是全市场指数基金的操作方法，虽然创建这个基金的人不会真地蒙块毯子。他们首先筛选，然后再把一定数量的有代表性的证券打包买入，并提供给投资者们一个能切实反映整个市场状况的投资组合。

金融经济学家不仅轻视低效市场所谓的魅力和刺激，他们还完全沉溺于他们自己制造的复杂公式中。毕竟，如果这些知识分子们不写那些枯燥的文章，不摆弄那些高深的数学符号，怎么能保住他们自己的地位呢? 因此，在浪费了不知多少张纸之后，他们进一步修正了有效市场理论，更精确地说是使其愈加复杂化了，而且他们还把这个理论一分为二。

这一理论的两个部分是根据股票价格所反映的信息以及这种信息的可信度这两个方面来划分的。在一个效率近乎完美的市场中，由于公司的股票已经反映出了一个公司的所有已知信息，所以职业投资者的业绩有时可能还不如一窍不通的业余买家。

Great Wall第4章中国股票市场的效率在金融经济学家看来，有效市场理论的狭义概念（也是弱有效市场理论）认为，对过去股票价格模式的分析并不会把投资者的钱变为“聪明的钱”并带来超额回报。图表也只是一种装饰，只是为那些热衷现代艺术的人群展示了一些花样图案而已。低效率的市场存在一些投机行为，如控制股票价格等，而聪明的投资者则可以通过图表中的过去股价变化模式分析出这些行为。这一狭义理论并不是毫无价值，它存在于一些发达国家的股市中，也在一些发展中国家的股市中有着实际应用，在这些股市中操纵价格的现象比比皆是。

金融经济学家同时也拓宽了他们的研究范围，得出了一个广义的有效市场理论（也是强有效市场理论）。这个广义的版本强调那些基础的因素，如一个公司的盈利、分红、未来发展的前景等，就算被投资者拿来做依据来决定投资方向，也是毫无用处。因为这些因素无论是好是坏，都已经被反映在股票价格中了。换句话说，狭义理论认为过去的股价模式没有用处，而广义理论则认为基本的信息也帮不上忙。理论的两部分都假定没有欺诈行为，既没有胡编乱造的资料，股票价格也没有*纵。他们也都认为个人的股票投资是一种冒险的行为。严格来讲，沃伦?巴菲特和彼得?林奇也从来不是金融经济学家。

然而，为了捍卫有效市场概念，大家要注意到很多人愿意放弃追逐大盘波动和压中某只股票所带来的刺激，转而投资稳定而又赚钱的长期增长的市场。在所有国际市场上不断攀升的指数基金的数量和大众化的交易所交易基金（简称ETF，即可在证券交易所交易的指数基金）的迅速窜红，都能证明复制指数是一种获利的途径，这样做避免了选择个别股票的风险性。指数基金和交易所交易基金手续简便，价格也不贵，而且从几十年的记录来看它们的成绩（即扣除管理费用）超过了积极管理的共同基金的净收益。实际上，检验市场效率的一个方法就是比较市场指数收益和专业基金经理的收益，那些基金经理认为通过投资那些他们认为低估的股票，他们就能取得高回报。

在有效市场中，股票价格行为还有另外一个重要含义，即股票价格会呈现出一种随机的、不可预测的状态。自相矛盾的是，这种随机的状态却不表示整个市场会反复无常。恰恰相反，高效率意味着消息一出现，股价就迅速地变化，而不是随时间的推移慢慢变化。因此，未来的股票价格并不能根据过去的股价推算出来。价格随消息而变动，可是真正的消息无疑是不可预测的。一些重大新闻，如发现新的油田，某个公司的管理层正在蚕食公司财产以及所有的新闻都不是可以通过过去股票的价格或者过去的新闻故事推测出来的。因此，过去股价对于推测未来的股价毫无用处，投资者们期待的所谓股价模式也不可能存在。

下面让我们把有效市场和存在内部交易与股价操纵的市场作对比。假设地质学家在一块地底下发现了新油田，他们马上跑去买拥有这块地皮的公司的股票。第二天，他们再告诉他们的家人、朋友，等等，最后再告诉公司的老板，总之所有获知信息的人的第一反应就是去买股票。这样一来这只股票的价格就会缓慢而平稳地升高，等到消息公之于众的时候，这只股票的价格已经调整完毕，而地质学家和他们的家人、朋友都已经一夜暴富，过上了奢华的生活。

另一种情况是一些交易者任意操纵股票的价格。假设我们这本书的作者们组成一个投资小集团，在购买了梅房地产开发公司的原始股后，帕特里夏把投资小集团的部分股票以100元的价格卖给了伯顿，伯顿再把这些股票以101元的价格卖给梅建平，然后梅建平再把它们卖给杨锐，价格是102元，最后，杨锐把这些股票以每股103元再卖给帕特里夏。注意，所有的交易都不是实际的交易，股票只是在小集团的成员之间相互转让（这种交易被称为“对敲”，在世界上大部分市场都不允许这种交易）。这种交易能够引起股票价格的逐渐上升，而这样的上升趋势会吸引大众投资者，使他们确信股价的上升预示着梅房地产开发公司将有非常有利的消息发布。接下来大众的购买引起了股价上涨，小集团的成员等来了他们期待的时机，他们卖掉了当初以极低价格购进的原始股，把大众投资者留在了市场中，让他们手里拿着被人为炒到高价的股票。

说到中国市场，我们可以通过察看其股价随后的波动情况来检测这个市场是否存在内部交易和上面提到的那种市场操纵。例如，股价是不是自然发展的，就像有效市场里期望的一样？又或者，价格在某个方向上经常变动吗？在过去价格变动的基础上，现在的价格有一点点可预测性吗？要注意了，在这里广义和狭义的有效市场理论就要起作用了。如果有效市场的检验是建立在股票价格按时间波动顺序的基础上，我们称之为有效市场假设的狭义检验；如果市场是狭义的有效，大家就无法依靠解读价格图表来设计取得高出平均水平收益的交易策略。另外的检验是关于市场是否相当无效，以至于职业证券分析师和投资经理能够战胜“掷飞镖”的盲目投资者，或者更现实一点，那些股指投资者，这样的检验被称为有效市场假设的广义检验。在这一章里，我们会分析到境内A股和外国投资者能接触到的各种股票的这两种检验。

第 24 章 中国股市操纵现象检验

如果信息不能全面且迅速地被股票的价格所反映，就像上面地质学家的例子那样，股票价格就会逐渐根据新信息调整。在这样的例子中，就可以通过回顾过去的股价来预测未来的股价，从而通过推导出股价的走势进而进行交易来获利。可能对于狭义的有效市场假设的最简单检验就是仔细观察每天的股价变化能否根据前一天或者前些天的股价变化预测得到（或者每周、每个月等）。

股价朝同一个方向的持续变动也可能会体现操纵现象的存在，例子就是上面提到的我们的投资小集团。有效市场中，价格的变动就像是我们日常随意的散步，各个时期的股价之间都没有联系。而且，通过检查股价在过去的变动不可能预测到一只股票的未来价格。在美国，各个时期的市场价格都有着彼此之间毫无关联的现实原因。

为了不让大家感到有负担，我们尽量不去做各种数据研究的理论回顾，因为这些理论已经检验了中国股价发展的走势，就会提出这个市场可能存在价格操纵的结果。有兴趣更全面了解这一内容的读者可以参考后面的书目，这里我们仅简单地为这些研究结果做一小结。中国A股市场没有通过狭义有效市场理论的检验。通俗来讲，就是专业人士可以通过一些投资策略在市场中立于不败之地。我们同时也发现，H股市场至少在过去一段时间里一直处于狭义低效率的状态。然而，有证据显示，H股市场现在已经比较高效了。

第 25 章 难料的中国股票行为（1）

在中国，存在着账目问题和股票内部操纵问题。中国农业银行的官员在1993年对外公布了100亿美元的虚假信用贷款，这次行为十分大胆。沈太福，他作为长城机电科技产业公司的高级官员，通过销售捏造的年利率高达24%的证券，从10万名辛苦工作的中国人手里诈骗了超过17亿美元。他席卷所有的钱后用一张假护照离境，结果被抓住，最后判处了死刑，再一次印证了一句谚语“法网恢恢，疏而不漏”。以这个案例为代表的许多例子，促使财政部开始着手这方面的研究。1999年，财政部发布数据显示，中国一些上市公司存在伪造账目的现象。

举一个典型的例子，两个普通的中国大陆人，一个是朱焕良，一名普通股民；另一个是吕梁，一名记者。他们模仿在美国运作的一个小集团来实施了一系列计划，这个小集团存在于20世纪20年代末美国证券交易监督委员会成立之前。故事开始于1998年，当时中科创业投资集团这个公司在深圳证券交易所上市，每股10元左右，这两个人将各自的资本合并在一起，慢慢地积累他们的股票数量，最终占有该公司可交易股票份额的一半以上。1999年春天，《证券市场周刊》（一份中国投资期刊）刊登了一名为K先生（吕梁的笔名）所写的四篇文章的第一篇，这篇文章都是鼓吹在新科技革命的浪潮中进行风险投资能够让老百姓发大财。吕梁在聪明地吊足了大众的胃口之后，又在1999年8月的《中国证券报》上匿名发表了一篇文章，盛赞中国创业投资集团将会成为中国的伯克希尔-哈撒韦（Berkshire Hathaway，股神巴菲特的公司）。

这篇文章一发表，两人就开始忙于操作一系列上文提到的“对敲”的步骤。朱焕良以10元的价格将股票卖给吕梁，再用稍高的价格买回。这样，这只股票的价格马上从10元升到了13元，游戏开始了。在接下来的26个月里，中科创业投资集团的股价不断攀升，这样一来没有任何漏洞，通过不断持续的“对敲”操作，这只股票始终给人一种稳步攀升的印象。由于深圳市场使用电子交易板，吕梁必须确保小集团成员的购买同时发生。这两人通过电话获知买卖，他们一伙的交易者只需要打进电话说5万股30元，经纪人就会明白一边是买，另一边是卖。休斯敦大学的教授吴国俊收集了当时交易的一些未发布的数据，弄清所有被人为操纵的交易量。他发现在1999~2000年这一段时间里，90%的日交易量都是这种“对敲”股票的买卖。遍布中国20多个省的超过1 500个股票交易账户参与了这个内部操纵过程，最终这只股票被炒到84元。这时卖掉全部股票的操盘者们至少赚到64亿美元，这些都是其他投资者的钱。

没有任何暗箱操纵计划可以最终持续下去，许多交易者开始意识到利用小集团的操作手法可以获利。朱焕良就是这样做的，他卖掉了股票，出卖了他的伙伴，把吕梁留在了十分巨大、随时都有可能爆炸的股价泡沫里面。图41就描述了这样的场景。随之而来的，是参与计划的100多家公司和许多操纵同谋的财产也灰飞烟灭。吕梁只能通过把他的忏悔录卖给一个杂志记者来赚取一些补偿。最后，吕梁和朱焕良都被通缉。可能是他们赚到的钱能帮他们逃避制裁，虽然他们的6个“亲信”在2003年4月1日被北京市法院判决2~4年有期徒刑不等，但两名主犯还处于在逃状态。图41中科创业投资集团的股票价格（1998年7月~2001年7月）

资料来源：吴国俊，休斯顿大学，工作底稿，《股票市场中的操纵交易》（2007）。还有很多其他操纵价格的例子可以支持中国股票市场远非有效的结论，其中一个就是关于20世纪90年代中期一家很平常的公司——大连北大汽车股份有限公司。这家公司简称为北大车行，主要营业项目就是修理汽车。为了拉高其股票价格，管理层把公司名改为北大科技，并宣称其已经跻身国内一流的科技公司之列。这个公司除了错乱的名称外，没有任何基础，但是在20世纪90年代末这个公司的股价却在上涨，在2000年初这个公司就陷入了瘫痪。美国投资者都会记得，1999年和2000年间，一些美国公司在自己的名字后面加上“com ”，以期能在席卷世界金融市场的互联网狂潮中获利。

同样的情节发生在海虹化学光纤公司的身上，这家公司生产纺织光纤，但经营上一直处于亏损状态。后来这家公司把名字改为更有神秘感的海虹控股，并对外宣称他们经营范围包括当时最热门的数码娱乐业。接下来在23个连续交易日之内，这家公司的股票每天上升5个百分点（深市对特别处理公司（Special Treatment）每日的价格上涨上限）。于是，尽管这家公司还是在亏损，但在这个期间内它们的股票却连翻了9倍。当然，随后它们的股票价格下降也很迅速。还有一个例子就是上海梅林，一家生产罐头食品的亏损企业。这家企业对外宣称它们要进军电子商务市场，并选择了85818作为其网站的地址。“8”在中国是一个吉祥的数字，这个网址在上海话里面的意思就是“发，我发，我要发！”。然而这家公司的电子商务贸易始终没有开展起来，可是谎言制造者们抛出了已经被炒到高价的股票后就真得发了，而大众股民们却倾家荡产。这样的事情在美国也曾经发生过，2000年左右网络经济的泡沫破碎使得超过5万亿的市场价值也随之蒸发得无影无踪。美国市场无疑是全球最有效的市场，但即使这样有效的市场也不能保证有效地为股票定价。

维护市场效率的措施也在不断完善。2006年1月，中国政府给了证监会新的监督权力并将操纵股票的最高惩罚年限提高了一倍，到10年。结果，2006年夏天的报纸头条充斥了关于股票令人震惊的新闻。例如，在开始行使新权力两周后，中国证监会开始着手唐氏兄弟的案子。政府起诉他们使用欺诈手段，凭借他们在银行业以及政府部门的关系，在2001～2004年间从大众手中攫取了56亿美元的巨额资金。此案涉及了2 500多个机构，32 000多人。又如，海域控股是一家在香港注册的化学材料公司，和大陆的联系很紧密，审计部门发现这家公司的账上少了1亿美元。再如，广东科龙是当时中国最大的电冰箱制造商，它的发言人公布一项关于其前董事长涉嫌欺诈行为的调查已经展开，修改后的2005年度业绩显示了将近4亿美元的亏损。国有企业上海电气的一名负责人被怀疑拥有4亿美元的非法社保基金贷款，在报纸公布这一事件后，该公司的股票交易被迫中止。

总的说来，中国大陆的股票市场没能达到狭义的有效。不过幸运的是，中国政府已经认识到了整顿现有局面的重要性，中国股票市场将会迎来新的发展。

第 26 章 套利交易的有效作用

这里就是我们认为有趣且获利潜力巨大的地方：即使上海和深圳市场的操作极其干净，但从金融经济学角度看，它们仍被认为是无效的。我们怎么能这么说呢？很容易理解。某些公司股票也以A股形式在香港或纽约的股票交易所上市的话，其流通价格往往要低于同只A股在国内的价格。因此，如果你在上海花费了15美元购买了某只股票，当你得知同只股票在香港市场上只售价10美元时，你很可能会痛哭流涕的。有时，A股在国内市场的售价会是海外市场价格的2倍。正如图42所显示的，2007年1月的某天，中国石化股份在上海股票市场以其在纽约市场售价66%的溢价进行销售。此外，当同家公司同时拥有A股和B股（记住两者都仅限于国内交易）时，A股往往溢价销售。这些很难成为股票市场有效运作的明证。

大多数分析师认为套利交易或者套利交易的缺失造成了这种情况。究竟何为套利交易？一种广为接受的定义是在一市场上买入以期在另一市场上以较高的价格即时销售。让我们看这在实际中是如何操作的。假设中国石油以100美元每股的价格在纽约市场销售，而在中国香港的售价是110美元每股，则套利者会在纽约市场买入而同时在香港市场卖出，将10美元的价差作为纯利润。只要中国石油的股份在两个市场上存在价格差异，这种套利交易就是毫无风险且有利可图的，而且它只会在两市场价格完全一致时才会停止。套利交易的存在使得竞争的市场变得富有效率。如果中国石油在纽约的价格是100美元每股，则它在香港以及其他可能套利市场的价格也应为100美元每股，这就是所谓的一价定律。图42A股溢价：中国石化股份2006年12月18日~2007年1月18日

的A股溢价（在A股市场与N股市场的日价格差异）资料来源：博时基金管理公司。但如果中国石油股份在上海的售价高于其在中国香港和纽约的价格会怎样呢？套利交易不可能进行。因为存在对国内和海外投资者的种种限制，也因为人民币（中国石油在上海的交易货币）不能随时兑换为外币，于是同种股票就只能（且实际上确实如此）在中国大陆和海外市场上以不同价格流通。因此，投资者通常会选择同时在国内和海外市场发行的股票，并以较低价格在中国香港和纽约股票市场上购买。

可以自由接触市场并使其合理高效化的套利工具叫做对冲基金。只要存在市场异常，如股票在纽约以100美元每股销售，而在香港的价格是110美元每股，那么对冲基金就会迅速购买纽约的股份而在香港卖出。在这种以及类似的情况中，行动最快的获利最多。只要中国石油股份纽约售价低廉的消息一经传出，其他人就会蜂拥购买，使价格提升到与香港市场同等的程度。最重要的是，当人们为具有可靠信息的公开市场效率不高而争得面色发青时，作为套利工具的对冲基金的存在帮助市场提高了效率。无论是从已经描述的狭义角度，还是从下面将要讨论的广义角度看，没有对冲基金的自由流动，市场就不可能变得合理高效。

中国大陆基金及其本土优势

本节要讨论的是有效性检验的第二部分——有效市场理论的广义形式（其间的很多材料容易让人发困），而广义市场有效性中最为明了的检验之一就是比较职业投资者与持有全市场股票的指数基金（仅仅是购买并持有市场上的所有股票）所获得回报的情况。如果所有信息都及时准确地以股票价格形式反映出来，那么每只股票都能代表很好的一笔交易。每个人都听过“妈妈知道什么对你最好”这句话，而在合理有效的市场里，“市场知道什么是最好的”，投资者的集体智慧要比任何一个单独投资者的见解都要高明。在这样的市场中，没有哪个专业的投资者或领袖可以始终如一地保持全胜。在美国或世界大多数发达国家里，毫无疑问的是，当专业投资经理人的表现与低成本指数基金的表现相比较时，他们不会取得过高的投资回报，尽管他们肯定享受过这一待遇。这里的问题是，是否中国的基金经理人在其市场上能看到美国基金经理人所不能看到的东西。

中国大陆的基金经理人能够而且确实击败了大陆市场。表41显示出所有中国专业管理的投资基金的回报情况，以及它们与沪深股指收益间的比较。为了小心公正地进行这一比较，我们只采用基金投资组合中的股票部分（中国大陆的基金与其他地方的不同，要求在其投资组合中一部分以债券形式持有）。从数字中我们可以看到，在最近几年或平均来看，限于购买A股的基金收益可以远远凌驾于1998～2006年间的A股指数基金之上。故我们可以得出结论，中国A股股票市场在广义上不是有效的，因此投资A股市场的指数基金并非最优投资策略，而这再次证明了中国股票市场的独特性。表41中国本土基金通常要比指数基金表现更好

第 27 章 年份基金回（1）

报率①（%）上海股指回

报率（%）深圳股指回

报率（%）1998-950-397-29521999457319181*20007060517341052001-3304-2062-30032002-1947-1752-170320033168102726112004-063-1540-11852005-128-833-6652006102691304313212平均回报率207516201620①基金回报率是用基金投资组合中的股票部分的回报率所衡量的，包含境内所有开放式和封闭式基金的回报。

资料来源：博时基金管理公司。我们可以辩驳的一点是，中国股票市场上的基金经理具有其他市场上的基金经理所没有的本土优势。与世界其他地方不同，中国的某些上市公司实际上是由某一未上市的母公司所持有的。其结果是，上市公司的收入要受母公司需要的影响。例如，如果上市公司运行情况不好，母公司就会确保这个境况不佳的企业与其属下的其他公司进行交易来牟利。同样地，上市公司的收益也可能被母公司提取而降低。本土的基金经理能够获悉并接触到上市公司的更多信息，他们运用这些内部信息来形成自己的优势。

在英语国家有一句俗语，“你知道什么并不重要，重要的是你认识谁？”近年来，这句话被简化为一个单词“网络”，而在汉语中有一个类似的概念，叫做“关系”，它可以追溯到千年以前，要比英语中的“网络”含义更广泛，它包括对另一方福利的长期承诺，需要人与人之间的责任感。中国的基金经理是伴随着这个概念成长的，他们知道如何运用它来穿越中国企业实体中的各个阶层与各种联系，而结果正如上表所反映的，揭示出他们是怎样成功地运用关系的。

当我们在此书后半部分讨论发展实际投资策略时，我们会发现中国A股市场有效性不足。另一种更深层次的表现是，封闭式基金持有的投资组合与更多普通的开放式基金一样，但开放式基金按照每份基金的净资产接受申购和赎回。而封闭式基金与开放式共同基金的不同之处在于，它们在首次认购后既不再发行也不能赎回份额，如要买卖基金份额，你必须到证券交易所。

不同于开放式基金，封闭式基金份额的价格取决于其他投资者愿意用什么价格来购买它们，并不一定与资产净值相关。因此，封闭式基金常常会以高于或低于其资产净值的价格买卖。在美国市场上曾出现封闭式基金以大幅度低于资产净值的价格进行买卖的情况，被分析师认为是市场无效的一种表现。美国不再存在这种情况，但最近，中国的封闭式基金却以低于资产净值25%或更多的价格买卖。正像在第8章中所提到的那样，这些折扣状态的基金对境内投资者来说非常具有吸引力。

香港和纽约市场上的中国股票

对中国股票来说，A股市场显示出的效率低下是不足为奇的。这个市场孤立于国际资本流动，能够使股价与基本价值相一致的套利交易在这也行不通。相比之下，在中国香港的H股市场对所有的国际投资者开放。同样地，在纽约、伦敦和其他国际市场上的股票交易也是面向国际资本流动的，上市资格在这些市场都很严格，规则也很完善。所以我们期待中国能够建立一个更为高效率的市场，使中国企业股票可以在中国香港及其他地方流通。

让我们回顾一下中国大陆股票在中国香港H股市场的广义效率。根据我们狭义检验的结果，我们发现H股市场似乎在20世纪90年代末到21世纪初效率低下，特别是在2003年非典的恐慌期间，可能推导出的结论是出现了一些操纵。但是自从2003年，H股市场的市值有大幅度的增长，最近的检验也未能证实H股市场效率低下。对基于美国的N股市场作类似的检验，也显示出大致相同的效率。中国大陆股票在美国股票交易所的交易价格并没有显示*纵的迹象。因此我们得出结论，截至此文撰写之时，H股和N股市场都显示出狭义效率。

甚至还有更有力的证据显示中国股票在海外市场上流通时的广义效率。图43比较了25个积极运作的投资基金（包括开放式基金和封闭式基金）的投资结果和H股的市场指数。这些基金在美国发行但是实际的运作多发生在中国香港。这些基金既持有H股又持有N股，所用的指数是25家H股公司的新华富时指数（FTSE）/Xinhua25Index（FXI）。这项指数本身就为在纽约股票交易所交易的、以FXI为交易符号的交易型开放式指数基金奠定了基础（在第8章将详述）。平均来讲，一位购买指数基金的投资者会比从某种积极运作的基金里获得图43积极运作的在美国注册的中国基金（FTSE）与新华

第 28 章 年份基金回（2）

富时指数（FXI）的比较（2000~2007年）

注：数据统计到2007年7月。

资料来源：作者计算。更高的回报。而且，图43显示在2000～2007年这一时间段里，只有两个基金表现得比指数基金好。多数基金都没有超越指数基金，甚至出现很大的收益差距。

一份更新的研究涵盖了从2003年11月～2006年12月的25个月间的情况，记录了23只在中国香港注册、投资中国企业的基金情况。即使在扣除费用前，也很少有在香港运作的基金成功胜过FXI指数的例子，图44展示了这些结果。正如我们将在本书第三部分指出的那样，对在海外市场上市的中国股票做指数化投资确实是很有用的投资策略。图44积极运作的在香港注册的投资中国企业的

基金与FXI的比较（2003~2006年）

资料来源：Michael Massey(2007)本章关注用非学术的说法：虽然在中国大陆市场上市的股票中存在操纵和投机现象，但是现有的以政府为主导的努力可以改变这一局面。中国的投资者仍然寻求和听从当地有着良好业绩的专业投资顾问的建议而做得不错。那些在中国以外、希望直接投资于蓬勃发展的中国经济的投资者会发现，在海外市场上市的中国股票的定价是合理有效的，很容易通过交易型开放式指数基金购得。

用经济学家的学术说法：强有力的证据显示境内中国A股市场效率低下，市场很不稳定，易受一轮轮投机买卖的影响。另外，无论传闻还是实质的证据都显示操控和投机的情况频繁发生。而且，专业的投资经理人也比沪深综合股票指数做得要好。

但是也有证据表明随着时间的推移，市场会更有效率。随着对海外投资人的日益开放和更好的管理框架，市场确实在遵循着国际上公开、相关的标准运行。但是，在2006年以前，专业的投资者能凌驾于市场之上，指数化策略在A股市场似乎没有用武之地。

此外，也有证据显示2005年以前H股市场狭义效率低下，虽然数据分析指出自那以后有了明显的改观。此外，专业投资者的表现似乎不如那些由在海外市场交易的中国公司构成的H股指数基金。

我们将利用这些发现（希望是以非学术的方式）去形成最优的投资策略，来开拓我们所预期的中国经济在未来的持续增长。

注意：2007年8月，在本章内容交付印刷之际，中国政府在放松大陆居民海外投资方面推进了实质性的一步。中国大陆居民被允许可以在中国银行天津分行开立账户用人民币兑换港币，从而可以购买港交所的股票。如果此项政策确实得以实施，那么本章讨论的一些金融异象可能并不成立。

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Table of Contents

封面

关于本书

声明

第 1 章 惊人的数据

第 2 章 前所未有的经济转型（1）

第 3 章 中国加入了世界贸易组织

第 4 章 中国企业家们的进取精神（1）

第 5 章 中国企业家们的进取精神（2）

第 6 章 政府在经济领域也非常精明

第 7 章 上海也在转变（1）

第 8 章 上海也在转变（2）

第 9 章 风险1：巨大的老龄化人口将拖垮经济（1）

第 10 章 风险2：银行不良贷款会击沉经济（1）

第 11 章 风险2：银行不良贷款会击沉经济（2）

第 12 章 风险3:普遍的环境恶化会阻碍经济发展

第 13 章 风险4：剩余的贫困人口将影响国内的稳定

第 14 章 风险5：快速增长的工资水平和其他地方涌现更廉价

第 15 章 风险6：中国的经济增长是不平衡和不可持续的

第 16 章 文化的至关重要性

第 17 章 中国第一个股票市场（1）

第 18 章 中国第二轮股票市场（1）

第 19 章 对证券交易所的管理

第 20 章 股权分置改革

第 21 章 股票类别的“字母表”（1）

第 22 章 2000年以来中国股市监管的变化（1）

第 23 章 股票市场的效率（1）

第 24 章 中国股市操纵现象检验

第 25 章 难料的中国股票行为（1）

第 26 章 套利交易的有效作用

第 27 章 年份基金回（1）

第 28 章 年份基金回（2）

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