对冲基金到底是什么

黄徽　著

中信出版社

目录

上篇

对冲基金就是一个江湖

对冲基金的三个特点

阿尔法和贝塔

对冲基金就是一个江湖

七种武器：对冲基金常见投资策略

长生剑/宏观(Macro)

孔雀翎/统计套利(Statistical Arbitrage)

碧玉刀/事件驱动(Event Driven)

多情环/可转换套利(Convertible Arbitrage)

离别钩/相对价值(Relative Value)

霸王枪/新兴市场(Emerging Market)

拳头/股票对冲(Equity Hedge)

运用之妙存乎一心

控制风险不露破绽

套利不是坏事

剑气满天：基本面分析 vs 技术分析

纷争由来已久

怀疑的声音

市场是对还是错

招要活使

一剑飞仙：对冲基金经典投资案例

1992年狙击英镑

1997年亚洲金融危机

1998年长期资本崩盘

2000年沽空安然

2006年Amaranth崩盘

2007年Paulson的暴利

2008年金融危机

血海飘香：对冲基金经典败局案例

Bayou亡命天涯

麦道夫天下第一骗局

Galleon窃听风云

华山论剑：著名对冲基金经理简介

东邪/Bruce Kovner

西狂/Ken Griffin

南帝/Steven Cohen

北丐/Paul Tudor Jones

中神通/George Soros(索罗斯)

独孤求败/James Simons

激荡三十年

金融生态：对冲基金相关金融生态环境

对冲基金大本营

需要监管

监管需要帮助

对冲基金为什么扎堆

侠之大者：对冲基金经理必备素质

对冲基金经理必备素质

投资和兵法

为国为民，侠之大者

武穆遗书：上篇小结

下篇

对冲基金就是一种修行

游戏人间

严肃认真的人

对冲基金就是一种修行

持戒：漫谈风险控制等

主观的和系统的

财富公式

龙蛇混杂

对冲基金经理是职业运动员

别人都在做

忍辱：漫谈行为金融学

为何不放手

别爱上股票

求人不如求己

精进：简介部分投资策略思路

除了巴菲特和索罗斯

读书要小心

KISS原则

禅定：漫谈禅和投资

要做和大多数人相反的事情

知之为知之，不知为不知

戒贪嗔痴

布施：泛谈公益组织

把慈善和公益分开

公益组织的重要法则

智慧：下篇小结

后记

上篇

对冲基金就是一个江湖

三年前有一次和著名才女明星约谈做公益的事情。见了面坐下来，朋友介绍说这是在美国做对冲基金的。明星问，“总是听说对冲基金，对冲基金到底是什么？”

在对冲基金这个行业滚爬了好几年，却从来没有被人这样直截了当的问过。对冲基金到底是什么呢？这是一个没有准确定义的界限含糊的概念，而且随着时间在演变。业内的人并不深究对冲基金的定义，也没有觉得有这个必要。虽然作为一个杀猪为生的屠户，但却从来没有思考过猪的定义。可是对没有见过猪的人，怎么解释什么是猪呢？

哺乳纲偶蹄目猪科的一属。你明白了吗？

我无法用一句话给出一个辞海的解释，于是从字面开始。什么是对冲(hedge)呢？对冲一般是指在买进一个东西的同时，沽空另外一个，以达到规避风险的目的。什么是沽空(又叫卖空，short selling)呢？沽空就是如果投资人预期价格会下跌，在手中不持有证券的情况下，向券商借入证券以卖出，在将来某个时候再回补，赚取差价。

明星有点困惑。

比如说一只股票现在是100块，我可以找券商借来把它卖了，等它跌到80块的时候再把股票买回来还回去，这样我就赚了20块。

明星好像明白了。

许多描述对冲基金的书都是从最早的Alfred Winslow Jones在1949年创办的基金 讲起。他的基金在买进一些股票的同时沽空另外一些股票。这样不论股票整体是涨还是跌都没有关系，只要他买的股票比他卖空的股票涨的多或者跌的少，基金就赚钱了。

明星想了一下，好像明白了。

刚才说的是早期典型的对冲基金，现在对冲基金这个概念已经更广，可以用各种手法操作各种金融工具，还可以用杠杆。杠杆(leverage)指的是利用信贷手段使自己的资本扩大，简单说就是借钱回来用更多的钱去炒作。

已经三分钟过去了。我们还是开始谈公益吧。

会谈结束以后，同去的朋友说，我觉得你解释的不好。

对冲基金的三个特点

业内的朋友黎彦修在接受新浪财经的采访时说：“这个对冲基金很难用几句话讲清楚什么叫对冲基金，您刚才讲的这些都是对，但是都不全面。对冲基金首先它是一个私募资金，另外有三个特点：第一，对冲基金一般来说都是可以利用一定程度上的杠杆，比如说你管十个亿美金，然后你实际操作的可能是二十个亿，也可能是一百个亿，长期资本98年垮台的时候他们的杠杆作用达到100倍。

第二个特点，这个对冲基金的概念主要是以共同基金相对而言，这是很有意思的一个事情，可以做空并不是它一定要做空，现在有一部分基金只做长线，如果他觉得市场不好的话他可以用指数对冲一下，但是并没有要求他一定要对冲，而是他有这样的机会，共同基金就不可以这么做。

第三个特点，就是对冲基金的手续费一般比较高，一般来说比如说2%的管理费，20%的我们叫做分成费，这样的话你要看种类的话就有各种各样了，有的专门做股票的，而且股票也有两种做法，一种就只做长线股票，哪儿市场好他跑到哪里去，就希望每年把市场最好的一块找出来，第二种就是有长有短，比如说你十个亿，你就有十个亿做多，有五个亿做空，或者有三个亿做空，这也是一种。还有一种是比较数量化的，比如就是用一些统计的模型。

从这个投资收益的特点来看有两种，所以这个也是我觉得很多人有误解的地方，一种人觉得这个对冲基金应该是多和空的对冲得非常好，这样的话就应该有非常非常小的变化幅度，这种是对冲基金的一种，应该说有比如说20%、30%人在做这个，他的收益可能并不高，比如像我做了十几年，我们大概如果把所有的记录都算上来的话，我们大概能做到15%。还有一种做法，他只要求回报，这样他的变化幅度可能非常高，每年可能达到20%、30%上下浮动，但是他的收益可以达到30%、40%，一年一下来，所以这也是不同的对冲基金的方式。

这个对冲基金从经营的金融产品来看也是非常广泛的，所以能想得到的金融产品基本上都有对冲基金在做，或者他把它放在一块儿去做，或者他单独做这个，比如有的人专门做货币，这也是一种对冲基金，有的人他专门做石油，做大稻，做豆子，这也是一种对冲基金，有的人专门做股票，有的人专门做债券，还有的人专门跑到第三世界，就是叫新兴的市场来做，这也是一种办法。”

猪的的鼻子有两个孔，感冒时还挂着鼻涕牛牛。猪的耳朵是那么大，呼扇呼扇也听不到你在骂它傻。你明白猪是什么了吗？

阿尔法和贝塔

这个世界上有一种东西叫做钱。当我们把一些钱放在一起管理和运作，基金(fund)一般指这笔用于特定目的的钱，有时候也可以指管理和运作这笔钱的组织。

如果这笔钱的目的是为了钱生钱，可以称为投资基金(investment fund)。

钱怎么生钱呢？如果钱用来买实物商品，然后再卖了变成钱，这是贸易，不是我们说的钱生钱。当然钱也不能直接就变成更多的钱。在钱生钱的过程中，钱要先变成一些虚的但是又值钱的东西。这些虚的东西是各类财产所有权或债权的凭证，也就是证券(securities)。

在投资完成以后钱的变化就是回报，或者叫收益率(return)。我们希望收益率是正的，但有时候它也可能是负的。在投资之前，我们无法知道会赚钱还是会赔钱。这种不确定的损失叫做风险(risk)。

最安全的投资是买国债(或者银行存款)。我们基本把它们视为无风险投资，它们的回报率也就是无风险收益率(risk free return)。投资就是为了获得比无风险收益率更高的回报。接下来我们考虑的收益率都是超出无风险回报率之上的那一部分，可以称为额外收益(excess return)。

风险和回报一般成正比，风险越高，回报越大。

我们通常同时投资多个证券产品，这些产品的集合就叫做投资组合(portfolio)。

到这里我们需要停一下。我们要引入两个希腊字母，阿尔法(α，alpha)和贝塔(β，beta)。这两个拗口的名字是希腊语的前两个字母，相当于英语的A和B或者中文的甲和乙。

现代金融理论认为，证券投资的额外收益率可以分解成两部分的和。第一块是和整个市场无关的，叫阿尔法。第二块是整个市场的平均收益率乘以一个贝塔系数。贝塔可以称为这个投资组合的系统风险。

初中物理告诉我们，当一个人在行驶中的火车上走的时候，他的速度等于他对于车的相对速度加上火车提供的速度。证券投资组合的额外收益率等于它的相对收益率加上整个市场的涨跌提供的那一部分。但区别在于，火车对上面的每个人提供的速度都是一样的，而整个市场的涨跌对各个投资组合提供的收益率却可能不同。这就是贝塔系数，它取决于这个投资组合和市场的相关性以及投资组合相比市场的风险大小。

一般的投资组合的贝塔通常是正的。这样，如果整个市场涨了，整个市场的平均收益率乘以贝塔系数是正的，对投资组合的贡献也就是正的。但如果整个市场跌了，这一部分对投资组合的贡献也就是负的了。股票指数基金的贝塔一般在1左右。

在把收益率分解成阿尔法和贝塔两部分以后，一个最重要的事实是，这两部分的价值是不一样的。

简单的说，阿尔法很难得，贝塔很容易。只要通过调节投资组合中的现金和股票指数基金(或者股指期货)的比率，就可以很容易的改变贝塔系数，即投资组合中来自整个市场的部分的收益。而阿尔法是如此难得，以致于许多金融教授们不相信它存在。

因此阿尔法会很贵，而贝塔很便宜。

指数基金(index fund)和ETF(exchange traded fund)是买纯贝塔的工具。只有贝塔，所以它们一般只收取很低的基于资本总量的管理费(management fee)。没有阿尔法，所以它们一定不会收取基于利润的分成费(incentive fee)。

我们常见的公募基金，即共同基金(mutual fund)，除了指数基金以外有许多是主动型的，基金经理试图获得更好的绩效，也就是贝塔以外还想得到些阿尔法。但美国这边的学术研究一般发现共同基金其实是没有阿尔法的。所以共同基金一般都只收取比较低的管理费。

阿尔法是真本领。贝塔只是随着大势，但水可载舟，亦可覆舟。国内的许多基金都是贝塔，当然这很大程度上是因为缺乏金融工具的选择，比如在融资融券出台之前不可以沽空。当大盘开始暴跌的时候，也就是股神神话破灭的时候。

业内的朋友刘震有个比喻说，阿尔法是肉，贝塔是面。指数基金全是贝塔，卖的是馒头；主动型公募基金卖的有肉有面，是包子；而对冲基金卖的就是纯肉。肉比包子贵，包子比馒头贵。

多年以前学术界不相信阿尔法存在。没有肉，只吃馒头。业界因此催生了指数基金这些产品，目的就是为了给公众提供便宜的贝塔。近年来，许多人渐渐相信阿尔法是存在的。专攻于阿尔法的投资开始兴起，它们被称为另类投资 (alternative investment) ，或者替代投资，非主流投资。主流投资是买贝塔，非主流是买阿尔法。

另类投资有许多种。如果投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权，这种叫做私募股权投资(private equity，简称PE)。广义的PE涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，包括大家可能熟悉的创业投资 (venture capita l，简称创投，VC) 等。

那我们最关心的对冲基金(hedge fund)投资什么呢？现在的对冲基金基本上投资于所有的有价证券。只要证券有价格，有可能在买进卖出的过程中赚钱，就可能有对冲基金去做。为了和私募股权投资基金区别开来，如果主要做的是上述的私募股权投资，这个基金就会算是私募股权投资基金，不然就可以算做是对冲基金。现在对冲基金里也可能做私募股权投资，而私募股权投资也可能做对冲基金做的事情，界限越来越模糊。

现在我们渐渐清楚了，这些试图获得纯阿尔法的，又不像私募股权那样投资于非公开上市交易股权的基金，就是对冲基金。

因为对冲基金获得的是纯阿尔法，阿尔法很难得，所以他们才有资格收取很高的管理费(一般是资产的2%左右)和分成费(一般是利润的20%左右)。因为它们一般没有什么贝塔，所以他们的收益率基本不受整个市场走向的影响。不论市场大盘涨了或者跌了，成功的对冲基金都应该赚钱。基本没有市场系统风险，这也就是“对冲”两个字的意义。

正因为阿尔法难得，对冲基金行业中滥竽充数的也比比皆是。有些号称对冲基金，其实提供的都是贝塔。说卖的是肉，其实只是馒头，或者是包子里搭了那么一丝丝肉。要甄别阿尔法和贝塔，有时候并不是很容易的事情。

为了最大限度的获取难得的阿尔法，对冲基金往往运用最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融产品，承担风险，追求高收益。因为它们需要操作灵活，所以政府对它们的监管很少，也正因此往往限制它们允许接纳的投资者的类型。现在一般局限于机构投资者和被认为可以承担高风险的富有人群，而不可以对普通公众开放。

猪就是肉吃起来味道不错的动物。你明白猪是什么了吗？

对冲基金就是一个江湖

有一个著名的麦肯锡30秒电梯理论。麦肯锡咨询公司的项目负责人在电梯间里遇到了客户的董事长，却无法在30秒时间里把事情说清楚，而痛失商机。从此麦肯锡要求员工一定要在30秒内能把任何项目说明白。

怎样才能够在30秒时间里，面对一个对金融缺乏了解的人，回答到底什么是对冲基金这么复杂的问题呢？

其实不用30秒，10秒就够了。

如果有人问你，对冲基金到底是什么？

你：(深沉的)“其实，对冲基金就是一个江湖……”，停顿5秒，目视远方(悠悠的眼神)，叹一口气，喃喃自语，“江湖……”

对冲基金是所有合法行业中最像江湖的。

冯仑在《野蛮生长》书里写到，民营企业是很像江湖的。庙堂之高，江湖之远，远离庙堂的就是江湖。对冲基金到目前为止基本不受政府的监管，私募的性质没有股东，没有实体商品的买卖因此没有物流，所以打交道的主要只有三个对象：基本上只有输钱的时候才会关心的客户即投资者；希望从这里得到生意的交易对象即券商和其它服务商；还有看的见(在电脑屏幕上)摸不着的市场。

只要有人在卖的东西，基本上没有什么不能买的。这是典型的江湖气息。(对冲基金一般在初创阶段会局限自己的投资产品范围并向投资者说明)和在投资银行上班必须西装革履不同，对冲基金的办公室里大都是爱怎样怎样，只要你能赚钱。

跟政府和社会基本不发生关系，不仅是在江湖，已经是在天涯了。“天涯远不远？”“不远!”“人就在天涯，天涯怎么会远？”

江湖最大的特色就是快意恩仇。武功高下，生死立判。或者说，直接。

如果按照弗里德曼的观点，利润最大化是企业的唯一目的，对冲基金是所有合法行业中最直接的。

资本一般需要经过生产和销售的过程才能再次转化成更大的资本。到了资本主义的极致形式，资本直接变成资本，钱生钱，最有效率的就是对冲基金了。

没有一个其它的行业有这样明确的客观的衡量标准。每个月的回报率都是公开的(至少对投资者)。如果有一段时间持续的不赚钱，基本上就很难维持下去了。就好像江湖一样，胜者为王，而失败也往往是转瞬的事情。常常会应证电影《无间道》里那句著名的话：出来混，迟早是要还的。

现在人们说金融市场是没有硝烟的战争。这么说来对冲基金经理就是和平年代的将才。极少的行业为个人提供这么大的杠杆。一个人可以调度数亿甚至数十亿美金，有的时候和大企业甚至和国家政府开战。

极少的行业可以为个人在这么短的时间提供这么高的财富回报(其它只有比如上市互联网公司老板，房地产大亨，私募股权基金经理等)。成功是那么的让人艳羡甚至嫉妒，媒体上和坊间流传着各种江湖传奇和谣言。

古龙说，有人的地方，就有江湖。

原来猪就是一个江湖。对冲基金就是一个江湖 。

七种武器：对冲基金常见投资策略

古龙 小说《七种武器》里，列出了长生剑、孔雀翎、碧玉刀、多情环、离别钩、霸王枪、拳头，分别对应着笑、自信心、诚实、仇恨、戒骄、勇气和不放弃。

在介绍对冲基金江湖里常见的七种武器之前，先要解释一个词：套利(arbitrage)。在某个东西有两个价格的时候，我们以较低的价格买进，较高的价格卖出，就是套利。同一个商品两个价格这种无风险套利极少出现，有的时候相似的产品有两个价格，我们试图赚取价差，也叫套利。

在八十年代初的中国，套利还有一个名字，投机倒把。

对冲基金做很多投机倒把的事情。

长生剑/宏观(Macro)

许多江湖上最强的高手都是使剑的。

许多江湖上最强的高手都是做宏观的。

曾经名满天下的索罗斯的量子基金就是做宏观的，还有比如Paul Jones的Tudor，Bruce Kovner的Caxton，Louis Bacon的Moore等等。

宏观对冲基金经常在对宏观经济和金融环境分析的基础上直接对股市、债券、外汇和大宗商品进行操作。主要是做些方向性(directional)的交易，比较少做对冲和套利。他们经常使用诸如期货这样的衍生品，但一般是先对原生资产(underlying asset)的走势作出判断，然后再通过一些流动性好的衍生产品(derivatives)去操作。他们很少从事原生资产和衍生产品之间的套利。

这里得解释一下什么叫做衍生产品。金融衍生产品通常是指从原生资产派生出来的金融工具。衍生，就是一个父子关系，没有老子就没有儿子。原生产品和衍生产品就是老子和儿子。在金融市场里单亲就可以繁殖了。比方说如果一个股票作为原生资产，它对应的期货(future)就是它的衍生产品。

期货是一种合约。交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量的原生资产。

期权(option)是另一种合约。它规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量的原生资产的权利。买期权的这一方在期权到期的那一天可以决定买，也可以不买。

期货和期权的价格随着原生资产的价格变动。儿子的价格在很大程度上是老子的价格决定的。其它许多因素，比如距离到期还有多少时间，市场利率等也会影响。

为什么要凭空创造出这些儿子们呢？有很多好处，比如可以方便对冲。还有一个好处是标准化。比如期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。大家都买卖一样的东西，市场集中了，流动性(liquidity)就好了。

流动性是一个非常重要但却经常被忽视的概念。它指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。它是一种投资的时间尺度(卖出它所需多长时间)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系。

流动性最好的是钱本身。外汇，国债，股指期货，部分大宗商品期货，大盘股都有非常好的流动性，基本上在任何时刻都可以在市场价附近买进卖出。小盘股的流动性比大盘股差，因为成交量少，今天一次想卖2000股却没有那么多人买，等卖完的时候12块已经跌到11块5了。房子的流动性更差一些，联系房产经纪到出手要几个月。前段时间次贷危机，有些有毒资产(toxic asset)的流动性非常差，再怎么打折都卖不掉。

流动性不好的产品常常不是根据市场定价的(mark to market),而是根据模型定价的(mark to model)。有时候就会出现一个问题，模型算出来是4角，告诉投资者我们这个月又赚了5%，但如果真的要立即清盘，市场上只能卖到2角8。

一般来说，当经济出现危机的时候，流动性好的资产会受青睐，因为大家不知道什么时候就会缺钱需要马上变现。

宏观对冲基金的特色是他们一般只操作流动性最好的金融产品。而且他们一般不频繁交易，持有时间会很长。因此他们有最大的容量(capacity)，即有能力管理很多钱。比如索罗斯年轻的时候也是做股票的，后来管理的资产越来越多，转型到主要做宏观也有些被迫的成分。

宏观对冲基金通常可以分为两类。一类的决策是主观决定的(discretionary)，另一类的决策是基于模型的。

主观决定的宏观对冲基金的代表是索罗斯的量子基金，是92年狙击英镑和97年亚洲金融危机的主要参与者。其实绝大多数的宏观对冲基金要温和的多，而且杠杆相比其它类型的基金并不高。近年来投资者对风险控制越来越重视，宏观对冲基金也注意分散风险，很少像当年那样主动狙击了。

基于模型的宏观对冲基金有些专攻外汇，更多是属于一类叫做管理期货(managed future，或者称为commodity trading advisor，简称CTA)。管理期货基金一般基于模型去操作全球期货(包括股指期货，国债期货，大宗商品期货等)和外汇，策略上多是趋势投资。2008年武林浩劫，其它类型的基金惨败，这类基金反而有非常好的表现。

“仙人抚我顶，结发受长生”。宏观基金偶有挫折，但能在江湖上屹立三十年不倒的，不少是做宏观的。宏观对冲基金是长生的。

孔雀翎/统计套利(Statistical Arbitrage)

暗器是神秘的。

统计套利是神秘的。

孔雀翎是天下最强的暗器。

从外表看来，孔雀翎是个由纯金铸成、闪闪发光的圆筒。上面有两道枢纽，筒里的暗器便飞射而出。据说这些暗器发出来时，美丽得就像孔雀开屏一样，辉煌灿烂。然而，就在你被这种惊人的神灵感动得目瞪神迷时，它已经要了你的性命。

统计套利是一种基于模型的中短期投资策略，使用量化分析的方法挖掘投资机会，其收益并不取决于整体市场走势。

在这里我们把基于模型的股票市场中性基金(equity market neutral)也算在统计套利中。有一类近年来兴起的统计套利主要从事高频率(high frequency)的交易，持有时间往往只有分秒甚至更短；股票市场中性基金持有时间长一些，可以周或者月为单位。股票市场中性基金一般会买进和沽空相同数目的股票，因此基本不受市场系统风险的影响。还记得前面提过的1949年最早的对冲基金吗?

统计套利一般是夏普比率最高的。尤其是高频率的策略。

夏普比率(sharpe ratio)又被译为夏普指数，由诺贝尔奖获得者William Sharpe于1966年最早提出，目前已成为国际上用以衡量基金绩效表现的最为常用的一个标准化指标。用基金净值增长率的平均值减无风险利率再除以基金净值增长率的标准差就可以得到基金的夏普比率。简单的说，就是回报率比上风险。

夏普比率表示了赚钱的稳定程度。夏普比率越大越好。简单的说，大于0是赚钱，大于1是蛮好，大于2是很好，基本上每个月都在赚钱了；如果到7或者10，那就是几乎每天都在赚钱。

平时大家最关心的是基金的回报率。但在对冲基金这个江湖，最关心的一个数字就是夏普比率。这主要是因为，不像共同基金，对冲基金可以灵活的运用杠杆来调节需要的风险，而较少受到资本量本身的限制。比方说如果夏普比率是2，那么同样的策略，即可以做到10%的风险和20%的回报，也可以做到20%的风险和40%的回报。一般来说，基金的风险是根据投资人的风险承受能力设计的，然后提供风险乘以夏普比率的回报。

高频率的统计套利有更高的夏普比率的一个主要原因是投资的平方根法则(square root rule)。一般来说，如果有同样的预测准确性，预测和交易越频繁，夏普比率越高。如果从一年一次变成3个月一次，夏普比率就可以提高4的平方根，即2倍。当然也不是那么简单，通常如果预测越频繁，预测准确性也会同时下降。

还有一个重要的限制，容量。许多统计套利模型都是专注于市场中某一个小地方的非有效性(inefficiency)，也就是赚钱的机会。这样的机会可能可以非常稳定的赚钱，但却往往无法容纳很多的钱进去操作。

投资策略的夏普比率一般和容量成反相关。

暗器最重要的是如何打造机关。孔雀翎的图纸是天下英雄争夺的宝物。

统计套利最重要的就是模型了。

到底什么是模型呢？在这里它一般是一个计算机程序，用计算机语言实现了一些数学方程式。可以把它理解成一个黑盒子。一些被认为可以用来预测市场的数据进入了这个黑盒子，出来的时候就是预测结果，应该买什么卖什么，买多少卖多少。

天下最强的暗器，除了它的主人以外，没有人见过。见过的人都死了。

天下最赚钱的统计套利模型，除了它的主人以外，没有人见过。

碧玉刀/事件驱动(Event Driven)

傅红雪的手里握着刀。

一柄形状很奇特的刀，刀鞘漆黑，刀柄漆黑。

他正在吃饭，吃一口饭，配一口菜，吃得很慢。

因为他只能用一只手吃。

他的左手握着刀，无论他在做什么的时候，都从没有放过这柄刀。

——古龙《边城浪子》

事件驱动型基金主要投资于公司重大事件造成的机会，如并购、破产重组、资产重组和股票回购等。

事件驱动常见的有下面这几招：

廉价债券(又称困境债务，危难债券，distressed debt)。主要投资于破产，频临破产或者严重经营不善的公司。一个思路是深度价值(deep value)投资，即大量买入困境公司的证券，然后积极参与改善公司运营，提升证券价格；另一个思路则是买入一些沽空另一些，比如资本结构套利(capital structure arbitrage )，买入同一家公司的某种证券同时沽空另一种，从错价中牟利。

并购套利(merger arbitrage，又称风险套利risk arbitrage)主要是投资于将要并购的公司股票。最常见的是购买被收购的公司的股票，同时沽空采取收购的公司的股票。一般来说，在甲公司公布将以某价格收购乙公司时，出价一般会高于乙公司现有价格。乙公司股票价格会上涨，但一般不会立刻达到甲公司的出价，因为总有不能成交的风险。并购套利基金如果相信收购会成功，他们会购买乙公司股票同时沽空甲公司。有时还会有第三方加入进一步提高股价，这样也会对并购套利基金有利。

特别时机投资(special situations)主要投资于资产重组的公司。国内前段时间流行ST重组潜力股，富贵险中求，即属于此类。

激进投资(activist)基金一般不满于某公司现有的管理和战略，于是收购公司的较大一笔股份，然后试图影响董事会和公司决策，改善公司运营和提高股价。他们的行为又被称为股东权益运动、股东积极主义。

刀不轻易出鞘。一出鞘就要见血。

多情环/可转换套利(Convertible Arbitrage)

多情环这样的兵器可不是业余闹着玩的。

可转换债券也不是业余闹着玩的。

可转换债券(convertible bond)，简称可转债，又叫可换股债券。

这个东西很有意思。它是一种债券，但又可以转换为债券发行公司的股票。转换比率一般会在发行时确定。

从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间内将其购买的债券转换成指定公司的股票。

可转换债券比较复杂。作为债券它有利率风险和久期风险；作为股票它有股市风险；期权部分有波动性风险；一般发行可转债的不是信用最好的企业，有信贷风险；缺乏流动性有流动性风险。这不是业余玩的，有兴趣的请查看相关专业书籍。

可转换套利最常见的一个思路是购买公司的可转债，同时沽空股票。这里面牵扯到许多技术细节，我们在这里就不讨论了。

可转换套利最不愿意见到的情形在2005年发生了。通用汽车的信用评级被降低的同时，超级富豪Kirk Kerkorian出价购买通用汽车的股票。可转换套利基金由于同时买进了债券沽空了股票，两边都受损。

离别钩/相对价值(Relative Value)

“我知道钩是种武器，在十八般兵器中名列第七，离别钩呢?”

“离别钩也是种武器，也是钩。”

“既然是钩，为什么要叫做离别?”

“因为这柄钩，无论钩住什么都会造成离别。如果它钩住你的手，人的手就要和腕离别；如果它钩住你的脚，你的脚就要和腿离别。”

“如果它钩住我的咽喉，我就和这个世界离别了?”

“是的。”

“你为什么要用如此残酷的武器?”

“因为我不愿被人强迫与我所爱的人离别。”

“我明白你的意思了。”

“你真的明白?”

“你用离别钩，只不过为了要相聚。”

“是的。”

——古龙《离别钩》

相对价值(relative value)基金，赌的就是相聚。

广义的相对价值基金包括前面说的统计套利。我们这里描述的是狭义的。相对价值基金一般对密切相关的证券(如国债和其它债券)的相对价格进行投资。他们相信各类债券间的差异自然生灭，即在市场作用下，债券间不合理的差异最终会消弥。如果洞察先机，就可利用其中的差异获利。

简单的说，相对价值基金相信市场先生并不是暴躁不安的，总的来说是个乖宝宝，偶尔不乖很快也会变乖的。

与宏观对冲基金不一样，相对价值基金一般不做方向性的交易，因此不随着大市场的波动而起落。但由于相关证券之间的价差通常很小，不用杠杆效应的话就不能赚取高额利润，因此相对价值基金比宏观对冲基金更倾向于使用高杠杆。

历史上最著名的相对价值基金是接下来会提到的长期资本管理公司，最终因为高杠杆导致溃败。

业界有个比喻说，相对价值有点像在压路机前面捡硬币。压路机什么时候开过来，很难预测。如果能够捡十年硬币，许多人是愿意赌一把的。

霸王枪/新兴市场(Emerging Market)

一寸长，一寸强。

一寸短，一寸险。

新兴市场(emerging market)指的是发展中国家的市场。有的国家，尽管经济发展水平已进入高收入国家的行列，但由于其金融市场发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。和新兴市场相对的是发达国家市场。中国属于新兴市场，但由于金融市场很大程度上还没有开放，往往不列在对冲基金投资的新兴市场范围内。

新兴市场国家的经济的快速增长也带动了市场的繁荣。新兴市场基金投资于新兴市场的各种金融产品。他们往往专攻于某个特定市场，一般偏向多头策略(long bias)。

霸王枪是江湖上独一无二的一杆枪，长一丈三尺七寸三分，重七十三斤七两三钱，枪尖是纯钢，枪杆也是纯钢。威力无边，却重攻轻守。

新兴市场常常大涨大跌。新兴市场基金有时回报比较高，但波动也会比较大。因为偏向多头策略，也往往会受世界经济萧条的影响。

除了市场本身的风险以外，投资新兴市场还有信息不对称的风险。即便是著名对冲基金经理Leon Cooperman，也曾经被外号“布拉格海盗”(Pirate of Prague)的捷克人Viktor Kozeny忽悠去买阿塞拜疆的超大型国企油厂，结果以25块的价格从Kozeny手中接了本来不到1块钱的期权，后来才发现原来自己手下的投资经理和Kozeny是串谋。投资经理被捕，但Kozeny至今依旧在巴哈马岛上逍遥(当地和美国没有引渡协议)。

拳头/股票对冲(Equity Hedge)

最简单最直接的武器就是拳头，每个人都可以使。

最简单最直接的金融工具就是股票，每个散户都在玩。

然而许多散户使的都是王八拳，就是像王八一样张牙舞爪的随便挥舞，在电脑游戏《金庸群侠传》里又叫野球拳。

没有拳谱的野球拳只能靠慢慢打来实现升级。传说十级的野球拳可以天下无敌，但是一至九级的野球拳实在是狗气不如。等到十级的野球拳练成了，就如凯恩斯说的，长远来看我们都死了(in the long run, we are all dead)。

股票对冲(equity hedge，又称long/short equity)，同时买进和沽空股票，但一般不要求市场中性，即在某一时刻有可能多头多一些，也有可能空头多一些。实证研究显示它们长期平均来看一般会偏多头。

有些股票对冲基金偏爱价值股，有些偏爱成长股，还有些是看市场机会。但一般都是主要基于对公司基本面的详细分析。按照拳谱一招一式的做各种调研，大量工作，不是野球拳。

有些股票对冲基金主要采取自上而下的分析方法，从对宏观经济的分析出发。更多的股票对冲基金主要采取自下而上的分析方法，对公司本身做大量深入的研究。业内的朋友赵丹阳曾经在决定投资宁沪高速股票前亲自到收费站蹲点数车流量，也听说过有基金的人去肉厂的冷库里数有多少只冻猪。总之，要能够发现别人没有发现的机会，几乎总是需要比别人做更多的功课。

江湖上使拳最有名的很多出自一个门派 —— 老虎。

由Julian Robertson创立于1980年的老虎基金曾经是和索罗斯的量子基金齐名的武林泰山北斗。早期主要是股票对冲，思路偏向于价值投资，后来也做许多宏观投资。在很长时间内非常成功，但1998年由于俄罗斯拖欠外债以及对日元汇率投机失败而蒙受损失。奉行的价值投资在互联网泡沫期间也无法作为，因此不得已在2000年3月宣布关闭。那也正是互联网泡沫的顶点，时机选择往往就是如此巧合。一批在老虎基金工作过的少壮派，业界称为“小虎仔”(tiger cubs)，继承了老虎的衣钵，现在管理着数十家大中型对冲基金。

运用之妙存乎一心

按照Hedge Fund Research(简称HFR)的统计，至2009年第一季度，全球对冲基金总共管理13300亿美金，其中31%投在股票对冲基金，25%相对价值，20%宏观，24%事件驱动。关注亚洲的对冲基金共管理约650亿美元的资产，其中股票类基金345亿(53%)，事件驱动81亿(12%)，宏观47亿(7%)，相对价值178亿(27%)。在HFR的分类法中，可转换套利被归在了相对价值，基于模型的股票市场中性基金和其它基于模型的股票基金都被归类在股票对冲基金

中。关注亚洲的对冲基金，大部分也可以被算作是新兴市场基金。

有些金融工具在国内金融市场还不存在，有些操作还没有办法实现。有一点是可以肯定的，不论是哪门哪派哪种兵刃，都需要长时间的研习。兵刃固然重要，但更重要的还是武学根基，也就是对市场的认识和理解。运用之妙，存乎一心。《天龙八部》中乔峰在聚贤庄以一套众所周知的太祖长拳大战天下英雄：

乔峰眼见旁人退开，蓦地心念一动，呼的一拳打出，一招“冲阵斩将”，也正是“太祖长拳”中的招数。这一招姿势既潇洒大方已极，劲力更是刚中有柔，柔中有刚，武林高手毕生所盼望达到的拳术完美之境，竟在这一招中表露无遗。来到这英雄宴中的人物，就算本身武功不是甚高，见识也必广博，“太祖拳法”的精要所在，可说无人不知。乔峰一招打出，人人都是情不自禁的喝了一声采!

‐金庸《天龙八部》

控制风险不露破绽

投资最重要的就是控制风险。时时刻刻控制风险。

这陌生人就随随便便地坐在那里。他本来随时都可以一刀割断他的咽喉。他一向知道他的刀有多快，他一向有把握，但这次他却突然变得没有把握了。

这陌生人虽然随随便便地坐在那里，但却好像一个武林高手，已摆出了最严密的防守姿势，全身上下连一点破绽都没有。

——古龙《边城浪子》

业界有句名谚说，“cut your loss and let your profit run”，就是说，把亏钱的部分要减仓，赚钱的部分留着让它继续跑。很多散户的做法恰恰相反。Paul Jones在电脑桌边贴了个小条子“losers average losers”。这个意思是说，比如某人10块钱买了100股，现在跌到6块了。他说，我可以再买100股，这样平均价格就只有8块了。Paul Jones的小条子就是告诫自己，只有那些注定失败的人才那么做。

另外一个重要的工作是风险分散(diversification)。

谚语说“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。如果把鸡蛋放在不同的篮子里，只要这些篮子不总是一起被打翻，从数学上说它们的相关系数小于1，整体风险就降低了。至于投资组合里要有多少不同的资产才做到足够分散，没有定论。一般来说，如果信心很足，就可以少分散一些。但别忘了，大多数的投资者，学术界的实证研究说尤其是男性投资者，容易过度自信。

出于分散风险的目的，最好在投资组合中配置一些相关系数低的资产。比如股票可以搭配些债券，国内资产应该搭配一些全球资产，等等。

套利不是坏事

高盛的CEO Lloyd Blankfein说过，人看蚂蚁觉得都一样，蚂蚁看蚂蚁各不相同。

对冲基金的操作策略都各不相同。有些媒体把对冲基金形容为金融大鳄。实际上绝大部分对冲基金只是按照既定的策略在市场中操作，他们也都是价格接受者，并不会去操纵价格。个别采用狙击策略的，也一般都是顺势而为。在有众多参与者的市场中，很难有力量操纵价格，逆市而为一般是玩火自焚。在很少参与者的流动性不好的市场中，纵然可以把价格推高，最终又卖给谁脱手呢？

诺贝尔奖得主哈耶克在他著名的论文《知识在社会中的运用》中写道，“我们所必须利用的关于各种具体情况的知识，从未以集中的或完整的形式存在，而只是以不全面而且时常矛盾的形式为各自独立的个人所掌握。…… 如果我们想了解价格的真正作用，就必须把价格体系看作一种交流信息的机制。当然，价格越僵硬这种作用就发挥得越不理想。(不过，即使在牌价相当僵硬时，价格变化的力量仍在很大程度上通过合同的其它条款起作用。)价格体系的最重要的特点是，其运转所需的知识很经济，就是说，参与这个体系的个人只需要掌握很少信息便能采取正确的行动。”

社会主义市场经济成功的一个最重要的原因就是在每个人都不具备完全信息的世界里，价格充当了信息的载体，从而帮助实现资源的更有效分配。合理的价格承载了可以用于做经济活动决策的信息。不合理的价格中掺杂的噪音则往往会起到误导作用。

对冲基金一般对市场规律有更准确的把握，往往能够比其他人更早发现不合理的价格。他们通过上述的套利等手段，在牟利的同时消弭了这些不合理的偏差，有利于价格的信息承载，有利于整个社会的经济活动决策。

剑气满天：基本面分析 vs 技术分析

金庸的小说《笑傲江湖》里，华山派分为气宗和剑宗两支。气宗论气内在为先，以气运剑，剑到气到，内功练到了家，剑就练成了。 剑宗却认为武功要点在剑上，招法精妙，剑术一成，纵然内功平平，也能克敌致胜。

气宗和剑宗 “内争激烈，玉女峰上大比剑，死了二十几位前辈高手，剑宗固然大败，气宗的高手却也损折不少”，“同门师兄弟本来亲如骨肉，结果你杀我，我杀你，惨酷不堪。今日回思当年华山上人人自危的情景，兀自心有余悸。”

华山派掌门，气宗的岳不群评价道，“剑宗功夫易于速成，见效极快。大家都练十年，定是剑宗占上风；各练二十年，那是各擅胜场，难分上下；要到二十年之后，练气宗功夫的才渐渐的越来越强；到得三十年时，练剑宗功夫的便再也不能望气宗之项背了。”岳夫人教导说，“本门功夫以气为体，以剑为用；气是主，剑为从；气是纲，剑是目。练气倘若不成，剑术再强，总归无用。”

小说中又出现了一位剑宗前辈风清扬，传给主人公令狐冲一套独孤九剑，“总诀式”、“破剑式”、“破刀式”、“破枪式”、“破鞭式”、“破索式”、“破掌式”、“破箭式”和“破气式”。其中如“破剑式”用以破解普天下各门各派的剑法，“破气式”神而明之，存乎一心。令狐冲在内力全失的情况下，仅凭精彩剑招竟然能行走江湖和众多高手相争。

小说的最后令狐冲习得上乘内功易筋经，终成武学宗师。

纷争由来已久

投资界也有“剑宗”“气宗”。技术分析还是基本面分析的纷争由来已久。

说起技术分析(technical analysis)，一般都会联想到看价格走势图。在这里技术分析指试图仅从市场数据，即价格和成交量数据，预测价格未来走势的方法。基本面分析(fundamental analysis)则主要是依据基本面数据做预测。基本面分析可以分为微观和宏观。微观主要看公司的财务数据，比如盈利，账面价值等等；宏观主要看宏观经济数据，比如通货膨胀率，领取失业救济金的人数变化等等。

基本面分析认为公司的运营状况，尤其是对未来盈利的预期，决定股票的价格。他们试图通过分析大宗商品的供求关系来预测商品期货的走势。通过分析国家的经济状况，以及货币和财政政策，来预测外汇的走势。基本面分析从价格背后的经济活动(气)出发，然后再对价格(剑)做出判断，以气运剑。

技术分析认为许多的信息都已经在过去的市场数据中体现了。只要对价格和成交量走势中的模式(pattern)解读的准确，纵然对基本面经济状况毫无了解，也能赚钱，关键在于剑招精妙。

早期有很多的人拜在剑宗门下，运用技术分析。

早在日本十八世纪德川幕府时代，人们就在米市交易中运用蜡烛图(candlestick chart，又称K线图)来计算米价每天的涨跌。

在经典的《股票作手回忆录》(reminiscences of stock operator)一书中，上世纪初最显赫的股票与期货投资者Jesse Livermore主要使用的是技术分析，尤其是盘口解读技术(tape reading)和趋势投资

(trend following)。

气宗在20世纪初也出了位一代宗师，他就是巴菲特(Warren Buffett)的老师格雷厄姆(Benjamin Graham)。格雷厄姆在哥伦比亚大学商学院讲授证券分析课程，课上唯一得A+的学生就是日后价值投资的领袖巴菲特。

格雷厄姆在1934年出版的堪称价值投资圣经的《证券分析》(security ana lysis)中提出：首先，股票市场的价格波动带有很强的投机色彩(格雷厄姆把股票市场形容为一个喜怒无常的“市场先生”)，但是长期看来必将回归基本价值(intrinsic value，即公司资产和营利能力的实际价值)。谨慎的投资者不应该追随短期价格波动，而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票；其次，为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于基本价值的股票。这些股票能提供足够的“安全边际”(margin of safety)。格雷厄姆的另一本重要著作是《聪明的投资者》(intelligent investors)。

巴菲特是价值投资最成功的实践者。他早年创办了一个类似对冲基金的投资实体，主要依照格雷厄姆的教诲购买便宜股票。后期他以伯克希尔公司(Berkshire Hathaway)打造庞大的金融投资集团，投资理念上也吸收Philip Fisher的理念，即投资于成长率高于平均水准并拥有卓越管理层的企业，思路上更加灵活多变。在投资华盛顿邮报时，他把报刊行业类比桥梁收费站；在投资可口可乐的过程中，他看中了“特许权”(franchise value)。归根结蒂巴菲特的分析还是主要依赖于分析公司财务报表，对公司商业活动的理解和对未来盈利的预期，是气宗正宗。

巴菲特后来的操作手法，尤其是其公司的组织结构，和通常定义的对冲基金渐行渐远。我们就不把他算在这个江湖中了。

怀疑的声音

有很多怀疑的声音。

对价值投资的一个怀疑来自于技术分析的阵营。有一个笑话叫做“接住掉下来的刀子”(catch falling knife)。和一个价值投资者一起吃饭，一把刀子掉了下去，眼看就要扎到价值投资者的脚了，他却还是纹丝不动。问他为什么不挪脚，他说根据测算刀子现在远低于基本价值，应该会反弹。气宗的辩解是，首先我们投资的时候有足够的安全边际；其次当真的亏损大的时候我们也会做止损操作。

对技术分析也有一个常见的简单质疑。如果把随机生成的模拟股票价格走势图和真实的历史走势摆在一起，肉眼很难判断出哪张是真的哪张是假的。有些分析师在两张图里都可以读出有趣的模式。有些人因此得出结论，股票价格走势是随机的不可预测的。但是，首先股票走势和随机漫步确实很接近，其中的非随机部分往往需要用先进的统计方法才能侦测，不是肉眼可以识别的；其次，从逻辑上，从“两兔傍地走，安能辨我是雌雄”不能反推两只兔子是一样的；再换个比喻，如果一个人拿着剑随便的一指，他有可能暗合了某套剑法中的某个姿势。关键在于剑法是动态的，市场是动态的，投资策略也是动态的。只有动态的一定时间段内市场的变化和投资的回报才有意义。

最致命的怀疑来自于学术界。

芝加哥大学教授Eugene Fama在1970年系统的提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis，简称EMH)。请注意，在这里市场是投资人的对头，当市场有效了，它就不给投资人机会了，就没有可能在市场中持续稳定的赚钱了。

有效市场假说有三种形态：

一、弱式有效市场假说(weak form efficiency)认为市场价格已充分反应所有过去历史的证券价格信息，包括股票的价格，成交量等等。如果弱式有效市场假说成立，那么技术分析就不灵了，基本面分析还有可能。

二、半强式有效市场假说(semi‐strong form efficiency)认为市场价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息除了股票价格，成交量等以外，还包括盈利信息，盈利预期值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息的更新，股价应该会迅速作出反应。如果半强式有效假说成立，那么技术分析和基本面分析都不灵了，只有靠内幕消息可能获得超额利润。当然靠内幕消息一般是不公平的和违法的。

三、强式有效市场假说(strong form efficiency)认为价格已充分反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使有内幕消息也不行。谁都不能在市场中投机赚钱了。如果你还记得我们的那两个希腊朋友，这也就是说，天下没有阿尔法。

就这样，就在剑宗和气宗准备决战玉女峰之际，突然跳出一群人来。这一群魔教中人说，不论剑宗气宗，其实都不会武功。弱假设是剑宗不会，半强假设是气宗也不会，强假设是天下根本没有武功。我们不但提出这样的假设，我们还要写论文去证明它。我们不但要写论文去证明它，我们中的很多人还将以专门写这样的论文为职业。

这就是《笑傲江湖》里魔教十长老奋战华山思过崖的故事。

在接下来二十年左右的时间里，学术界基本都是在证明市场的理性预期(rational expectation)，证明有效市场假说无法被推翻。如果学生的论文结果是有效市场假说不成立，教授会说你一定哪里算错了，回去重写吧。著名的一例是麻省理工大学华裔教授Andrew Lo年轻时的亲身经历。就这样一直到90年代行为金融学(behavioral finance)的兴起才有改变。

魔教进攻华山派，受到冲击最大的是剑宗。我们可以看到，弱假设就已经否定了技术分析，到半强假设才会否定基本面分析。所以更容易证明的是技术分析不灵。而基本面分析因为可能用各种数据来测试，无论是全面的证真还是证伪都需要相当的时间。

剑宗却很难保护自己。

首先大部分号称会使剑的人确实只是忽悠。其次许多技术分析的方法没有被系统的量化，很难用学术界的方法做正规的统计学假设检验。业界和学术界在一些思路上和语言上都不一样，辩论起来就是鸡同鸭讲。而真正的高手，他们赚钱不亦乐乎，没有闲暇来理睬这些理论上的争执。

就这样，在公共的视野中，剑宗败了。之后培养起来的，尤其是科班出身的，许多都不再了解和相信技术分析。就好像小说中的令狐冲，根本没有听说过天下无敌的风太师叔。

市场是对还是错

在魔教气盛的时候，人们是愿意相信天下无阿尔法的。这样唯一能买的就是贝塔。因此催生了许多指数基金产品。前面说过，指数基金提供了纯的贝塔，白面馒头，便宜。

但是无法忽略的是，在对冲基金行业中还是有索罗斯的量子，Julian Robertson的老虎这样二十年如一日赚钱的基金。仅用贝塔是无法解释的。天下还是有阿尔法？

在学术界一致认为“市场总是对的”的时候，索罗斯著名的说，“市场总是错的”。

王阳明《传习录》中有这样一段：侃去花间草，因曰：“天地间何善难培，恶难去？”先生曰：“未培未去耳。”少间曰：“此等看善恶有恶，皆从躯壳起念，便会错。”侃未达。曰：“天地生意，花草一般。何曾有善恶之分？子欲观花，观以花为善，以草为恶。如欲用草时，复以草为善矣。此等善恶，皆由汝心好恶所生，故知是错。”曰：“然则无善无恶乎？”曰：“无善无恶者理之静，有善无恶者气之动。不动于气，既无善无恶，是谓至善。”

《仙剑奇侠传》里有类似的话，“魔非魔、道非道，善恶在人心。欲非欲、情非情，姻缘由天定。”

市场是对的还是错的？

市场本无对错，对错在于投资者用来理解市场的模型。

模型总是错的。就好像天下的剑法总是有破绽的。

魔教和气宗这一仗却是难解难分。到了1992年，Fama本人发现有两类股票一般会比整个市场的表现更好：小市值的股票(即小盘股)和账面/市值比高的股票(即价值股)。从此掀起江湖波澜，很快又有人发现有动量(即过去一段时间价格涨得比较多)的股票也会比整个市场的表现更好。各种异象(anomaly)不断被发现，而且魔教产生内讧，这些论文也可以堂而皇之的发表了。随着计算机科学的发展，许多对冲基金利用数学模型进行复杂的技术分析获取了高额回报。学术界也有一些文章发现了技术分析成立的证据。

就这样理性预期派日渐衰退，行为金融学派兴起了。

行为金融学通过实证研究发现了许多金融市场中的异象，并且给出了一些基于投资者心理特征的解释。虽然其中有些假设还有争议，但仅理论本身 —— “市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益”，就为对冲基金行业提供了阿尔法存在的理论基础。

招要活使

国内的散户投资者大多数都是练剑宗的。最主要的原因正是岳不群说的“剑宗功夫易于速成，见效极快”。书店里有各种各样的技术分析的书籍，随便翻过一两本，就有种若有所悟的感觉。只有在应用到市场实战以后，才发现模式往往不像书里的图表那样长得那么规整。总是有些细节上说不清楚，不知道是老师教的不明白还是自己没有领悟清楚。或者依据书里的公式，计算RSI，MACD这些曲线的穿越，却发现许多是错误的警示。总之自己的账户是输多赢少。最后骂娘，都是那些庄家害的。

美国这边科班出身的大多数都是练气宗的。金融注册分析师(chartered financial analyst，简称 CFA)考试里面有许多财务分析的内容，都是练气的，而技术分析只是略略提过。气宗不像剑宗感觉那么玄乎，有许多数学公式比如股息贴现模型(dividend disco unt model，DDM)等等，至少让人感觉像科学。这一点很重要，凡事拿个电子表格算一算，不论是面对公司CEO还是退休老太太，在美国忽悠人还就得有个科学的扮相。

不论是剑宗还是气宗，或者剑气两用，有成就的还是极少。

风清扬对令狐冲说，“这个‘活’字，你要牢牢记住了。学招时要活学，使招时要活使。倘若拘泥不化，便练熟了几千万手绝招，遇上了真正高手，终究还是给人家破得干干净净。”

可是绝大多数人都把招学死了。

一般来说，书店里关于投资技巧的书，如果有确切公式的，凭着那个公式去交易，一般都不会赚钱。如果没有确切公式，主要是些图画的，作者多半不知道他自己在说什么。如果有卖投资软件为你做决策的，软件一般不会帮你赚钱。

道理很简单，如果这些东西真的能够持续稳定赚钱，作者就不会公开发表，而是自己去做对冲基金了。他出版的原因只是因为稿费会比他做投资的收入要多。所以判断一个人的书是否值得读，可以先看这个人有没有自己真正管理过资产做过投资。

赚钱的东西一般不会明摆在那里，都需要长时间的钻研和思考。本质的道理未必复杂，但要武功练得精纯才能施展出威力来，可不是一朝一夕的事情。

行走江湖不容易啊。

一剑飞仙：对冲基金经典投资案例

月圆之夜，紫禁之巅，一剑西来，天外飞仙——古龙《陆小凤之决战前后》

在此我们记述江湖上曾经的一些经典战役。

剖析当时的经济背景，解读复杂的市场操作，完整详尽的记述这些战役，是件非常不容易的事情，也不是本书的目的。本书是写给那些没有太多金融方面知识的读者，让他们可以在地铁上读完的，所以在这里我们不求甚解，尽量回避技术细节。有兴趣的读者可以参考其它书籍，比如诺贝尔奖得主克鲁格曼的《萧条经济学的回归》(the return of depression economics)里对亚洲金融危机有精彩的记叙，《拯救华尔街》(when genius failed)是讲述长期资本案例的经典。

1992年狙击英镑

在92年之前，没有人想到对冲基金可以强大到挑战国家。

而且是大英帝国。

在1990年，英国决定加入西欧国家的欧洲汇率体系(exchange rate mechanism，简称ERM)。在这样一个汇率体系中，各国的货币不再钉住黄金或美元，而是相互钉住；每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定在规定的范围之内。

这种联系汇率制度的问题在于，两个国家则必须采取相似的货币政策和相近的利息率，否则人们可以通过购买高利率国家的货币和沽空低利率国家的货币来对利息率的差别进行套利。但是两个国家往往会处于不同的经济发展状态，需要不同的货币政策。

在20世纪90年代初，英国经济一直不景气，增长缓慢，失业增加。他们需要实行低利率政策，以降低企业借款成本，让企业增加投资，扩大就业，增加产量，并刺激居民消费以振作经济。而两德统一以后，东德的大量基建工程刺激德国经济发展，德国财政上出现巨额赤字。德国需要抑制通货膨胀，因此不顾其它国家的反对，反而提升利率。这样就引发了外汇市场抛售英镑而抢购德国马克的风潮，致使英镑汇率从2.95开始大跌，逼近于欧洲汇率体系中所规定的下限2.7780。索罗斯大量放空英镑，据说他通过杠杆一共调度了100亿美金。

英镑的狂跌使英国政府乱了阵脚，于9月16日清晨宣布提高银行利率2个百分点，几小时后又宣布提高3个百分点，把利率由10%提高到15%。一天2次提高利率在英国近代史上是绝无仅有的。英国作出这种反常之举的目的是要吸引国外短期资本流入，增加对英镑的需求以稳定英镑的汇率。但是这么高的利率无疑将抑制本国经济发展，没有人相信它可以持续，英镑继续暴跌。9月16日晚上，英国宣布退出欧洲货币体系并降低利息率3个百分点，17日上午又把利率降低2个百分点，恢复到原来10%的水平。英镑狂泻。1992年9月16日史称“黑色星期三”。

索罗斯是这场袭击英镑行动中最大的赢家，《经济学家》杂志称其为“打垮了英格兰银行的人”。从英镑空头交易中获利接近10亿美元，在这一年，他的基金增长了67.5％。

奥地利经济学派认为，市场中的投资机会来自于政府对市场的错误干预。1992年狙击英镑的成功，正是因为英国采取了不适合其经济发展的货币政策。索罗斯应该说也不过是顺势而为。很多人认为对冲基金的狙击虽然从短期来看拿走了英国纳税人的钱，但从长期来看帮助无能的英国政府纠正了错误的经济政策，对英国其实是好事情。

1997年亚洲金融危机

1997年，索罗斯又出手了，攻击的还是联系汇率制度，这次的对象是亚洲新兴市场国家。

20世纪90年代初期日本经济泡沫破裂以后采取长期的低利息政策，诱发了大规模的利差交易，投资者纷纷借入日元购买其他币种的高收益资产。钱从低息地区流往高息地区就好像水从高处往低处流，落差的势能产生了大量的流动性。

20世纪80年代末和90年代初，亚洲经济神话吸引了大量的海外投资在东南亚国家，如泰国，马来西亚和印尼。这些涌入的“热钱”往往投资于地产等投机性行业，而且促使腐败横行。

20世纪90年代初，中国经济在南巡之后崛起。人民币汇率也在1994年做过调整。各国资金涌入中国，周围国家经济开始疲弱。90年初期，美国从经济不景气中复苏。美联储开始提高利率以抑制通货膨胀，美元升值。这些都造成了那些通过联系汇率制度和美元挂钩的东南亚国家的出口减弱，面临贬值压力。这些东南亚国家依赖于中短期外资贷款维持国际收支平衡和联系汇率制度。但这些中短期外资贷款随着地产泡沫的破裂而撤离，贬值压力增大，联系汇率制度开始难以维持。

索罗斯和其它对冲基金的投机加速了贬值的过程。他们从97年初开始大量放空泰铢。6月30日，泰国首相宣布泰铢不会贬值。但就像前面的英镑狙击一样，这样的声明往往标志着政府已经在做最后的困兽之斗。泰国有限的外汇储备不足以抵抗这些国际炒家们。就在97年7月2日，香港回归的第二天，泰铢和美元脱钩，迅速贬值一半以上。

贬值带来的问题是，由于许多外资贷款是以美元计价的，泰铢贬值以后许多企业更加无力偿还债务，于是纷纷破产。

多米诺骨牌效应开始影响周边其他国家。印尼，马来西亚，菲律宾，新加坡等国受到冲击。

战火连绵到了当时经济基本面尚好的韩国。许多投资者把韩国和东南亚国家看成相似的新兴国家，韩元暴跌一半。韩国的大企业发展模式造成了银行有大量不良贷款，在危机来临以后也陷入困境。国际货币基金组织的有条件援助带来的政策也引起诟病。

国际货币基金组织(IMF)在整个亚洲金融危机过程中扮演的角色引起了很多人的质疑。这个应该监察汇率并向陷入严重经济困境的国家提供援助的国际组织，却往往被西方大国所左右。在亚洲金融危机中，国际货币基金组织对受难国家提供援助，但条件是必须进行一系列激进的经济改革，包括减少赤字和提升利率等等。但这些收缩性的政策本身使得经济进一步恶化，引发了大量公司破产和高失业率。一般认为国际货币基金组织推行的政策实际上拖延了这些国家的复苏，好像《一个经济杀手的自白》书中的经济杀手，因此在许多受难国家中这次金融危机甚至被称为“国际货币基金组织危机”。

马来西亚采取了和其它国家不同的措施。总理指名道姓的谴责索罗斯。他们从浮动汇率变为固定汇率，启动资本管制，打击资本外逃，拒绝国际货币基金组织援助，同时采取扩张性的经济政策。这些政策被证明在危机应对期间相当有效，但对于自由市场的声誉影响和危机后采取的复苏政策则值得商榷。

香港保卫战可以用惊心动魄来形容。

1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，索罗斯为首的一些对冲基金对香港发动了新一轮的进攻。他们在沽空港币的同时大量沽空港股期货。这是一箭双雕的好棋。如果香港政府提升利率以保持汇率稳定，会影响经济而导致股市下跌，他们可以在港股期货市场获利；如果香港政府不采取应对措施，港币下跌，他们也可以在外汇市场获利。恒生指数开始一路狂跌。

但是他们低估了对手。香港特区政府予以回击，从8月14日起连续动用港币近千亿，同时介入股市、期市、汇市。他们大幅调高隔夜拆息率，大量购入港股，同时吸纳国际炒家抛售的港币。

当时的香港财政司司长曾荫权后来说，“决定政府入市干预的前一晚，我坐在床头哭了，不是为我自己，而是怕这个决定如果错误了，害了香港，我怎么向中央政府，向市民们交代？”

朱镕基总理在答记者问时承诺，“如果在特定情况下，万一特区需要中央帮助，只要特区政府向中央提出要求，中央将不惜一切代价维护香港的繁荣稳定，保护它的联系汇率制度。”中国中央政府向世人承诺人民币不贬值，充分体现了负责任的大国风范。如果人民币贬值，固然有利于中国的出口和相对竞争力，却无疑会加剧金融危机。人民币不贬值大大有助于东南亚各国稳定它们的货币，加速经济复苏。

激战至8月28日，对冲基金以高价平仓。由于许多交易在交割时作废，他们的损失可能没有估计的大。香港政府后来把购买的港股以盈富基金上市售回市场。

从此以后这类狙击策略淡出舞台，对冲基金逐渐转向追求稳健回报。索罗斯本人也更多关注于其它事业，直至本次次贷危机开始。

对香港政府干预市场的做法始终有争议，因为香港向来被认为是经济活动最自由的地区。但假如香港政府没有采取坚决措施，金融危机对刚刚回归的香港的打击无疑会是非常严重的。

就在这个时候，对冲基金的后院失火了。俄罗斯宣布推迟偿还外债和暂停国债交易，出乎了几乎所有人的意料。由此引起了许多对冲基金巨亏和其中最大的一家长期资本管理公司的崩盘。

1998年长期资本崩盘

长期资本管理公司(Long Term Capital Management)在他们失败前就已经是最出名的对冲基金了。他们的失败使他们更出名。

长期资本管理公司主要做相对价值投资，更准确的说是固定收益套利。他们的队伍当时堪称梦之队。掌门人John Meriwether以前是Salomon Brothers著名的固定收益套利部门的主管。他们拥有Salomon Brothers著名的固定收益套利部门的团队包括当时的华尔街头牌操盘手Larry Hilibrand，两位诺贝尔奖得主Robert Merton和Myron Scholes，和一位前美联储副主席。

Meriwether的一个故事被记载在著名的介绍华尔街生活的书《说谎者的扑克牌》(liar’s poker)中。传说Salomon的老板有一天走过来对他说，赌一把，一百万，输了别哭。Meriwether回答说，不，要赌就赌真钱，一把一千万，输了别哭。

长期资本主要做的是债券间的套利。最著名的例子是30年和29年国债间的套利。30年(on‐the‐run)和29年多的国债(off‐the‐run)价格应该相差无几，但是由于30年国债有更好的流动性因此价格偏高，长期资本可以从中套利。

前面说过，这种套利赌的就是相聚。在通常情况下价格会最终相聚。长期资本这种主要基于模型的套利策略从94年开始一直业绩骄人，非常稳定和可观的回报当时被称为业界的神话。

神话在1998年终止。亚洲金融危机，尤其是俄罗斯宣布推迟偿还外债，引发了业界的恐慌。资金纷纷涌向流动性更好的产品，长期资本的套利开始亏损。

由于长期资本的骄人业绩，管理的资本越来越大，套利机会越来越少，他们也就不得不动用更高的杠杆试图在微小的机会中牟利。在98年初，他们的高杠杆使得他们实际管理的总资产逾千亿，衍生品的名义价值逾万亿。

亏损开始以后，庞大的规模使得他们无法脱身。清仓造成价格的继续下跌然后造成不得不更多的清仓，终于崩盘了。

由于基金的庞大规模，它的彻底崩盘会对整个金融市场产生无法估计的影响。美联储开始介入，召集14家大银行组成银团对其进行救助。唯一没有出钱的是贝尔斯登(Bear Stearns)。10年后贝尔斯登垮掉的时候，因果报应是许多人首先想到的。

后来Meriwether和Hilibrand等又重新创建了一家对冲基金JWM，使用相似的投资策略，号称杠杆会低一些。2008年的金融危机中蒙受巨大损失，不得不再次清盘。

这里只是一个非常简单的记述。《拯救华尔街》一书中记载了许多当时的细节，其中阴谋和阳谋，野心的碰撞，相当复杂。事发多年以后，有一次这位在长期资本崩盘中个人财富损失了5亿美金的Larry Hilibrand到我在的公司做客。问起他当年的情况，他说那些书里写的，除了丹麦房贷以外，其它很多并不是崩盘当时真正的投资。

2000年沽空安然

业内的朋友陈凯丰在审阅了本书的初稿以后建议我写写在前面“七种武器”中没有提到的一种最悲情的策略，专业做空(short selling)。几乎其它所有人都是希望股市上涨的，这一类对冲基金选择做空不做多，应该不仅是武器的选择了，更是出于一种强大的信念。

国内把那些在媒体上长期唱空的市场观察家称为“空军司令”。James Chanos就是最著名的一位空军将领。他的主要策略是对公司财务进行非常深入详细的分析，发现一些重大但是被低估或者忽略了的问题，然后重仓长期沽空。

2000年10月，Chanos发现安然公司(Enron)的财务有问题。安然公司是一个经营电力，天然气等能源业务的商业帝国，营业额逾千亿美元。它连续六年被《财富》杂志评为“美国最具创新精神的公司”，是当时媒体的宠儿，受到许多华尔街分析师的推荐。Chanos发现安然对其长期能源交易合同使用了非常乐观的预期来高估收益。而且即使如此，安然的资本收益率也只有7%左右，低于其资本成本9%。Chanos后来在国会作证时说，他把安然看做好像一个能源对冲基金，这样的数字就是说它其实不赚钱。此外还有许多和资产负债表外实体(off balance sheet entities)的关联交易也是问题。Chanos也不看好安然公司在2000年这个时候准备进军电信产业。

Chanos于是重仓沽空，他的揭露和其它事件的发展导致安然神话迅速破灭。2001年12月2日安然宣布破产。丑闻牵扯当时国际五大会计师事务所之一的安达信(Arthur Andersen)倒闭，从此五大变成了今天的四大。

沽空安然可以说是空军最漂亮的经典战役。然而唱空往往是不受股民和公司欢迎的。这些做空专家们经常被指责为“不爱国”。在上世纪八九十年代和本世纪07年以前持续的牛市中，坚持沽空的信念经常被证明是一个悲情的选择。Chanos的基金在牛市的年份中时常有较大亏损。另一位著名的空军将领David Rocker更受争议。他曾经沽空美国在线(AOL)，虽然事后被证明是正确的分析，但美国在线的股价当时却长期不跌。Rocker比Chanos更激进，他经常把沽空的点子在圈内和媒体上公开。这惹来了一场诉讼，网上购物公司Overstock. com指控Rocker利用媒体和专业研究公司来打压股价。Rocker在本轮金融危机前退休，错过了几十年来最好的沽空机会。做空在危机中又成为焦点。美国证监会出台政策限制沽空，尤其是无货沽空(naked short)。

即使不在牛市，做空也有它的风险。

2008年空军遭遇滑铁卢。和历史上的滑铁卢一样，又是在欧洲，对手中又有德国人。许多对冲基金正在做空大众汽车的股票，却没想到保时捷公司已经悄悄的持有了大众汽车42.6%的普通股和31.5%的期权。加上第二大股东下萨克森州政府所持有的20.1%，市场上当时可供交易的大众汽车普通股只剩下6%左右，而空军们沽空了总数约13%。保时捷持股的消息一公布，对冲基金不得不马上挥泪斩仓，大众股价在两天内从200多欧元涨到一度超过1276欧元，在短时间内是全世界最高市值的公司。对冲基金被估计总共损失在380亿美元以上。至今对冲基金对保时捷操纵股价的诉讼仍在继续。

2006年Amaranth崩盘

长期资本管理公司规模的崩盘直到06年才会再现。这次是一家叫做Amaranth的公司。Amaranth在希腊语中的意思是“永不凋零的”。

过去中国农村有个习俗，人名字取的越贱，越不容易夭折和生病，所以都叫“狗剩”什么的。看来这起名字还真有讲究，长期和永不凋零这样的词可不能随便用。

Amaranth是做可转债套利起家的。近年来做可转债套利的人越来越多，机会越来越少。从04年开始，Amaranth开始把主要的风险转到能源交易上，交由一个加拿大人Brian Hunter负责。2005年席卷新奥尔良的飓风“卡特里娜”严重损害了天然气生产和炼油厂。天然气价格暴涨，Hunter也因此获得巨额收入。

一个人开始赌的时候，赢得越多越糟，因为他总是会觉得自己手气很好，很有赌运，就会越来越想赌，赌得越大越好，就算输了一点，他也不在乎，因为他觉得自己一定会赢回来。

输钱的就是这种人，因为这种人常常会一下子输光，连本钱都输光。

——古龙《白玉老虎》

2006年Hunter想复制上一年的辉煌。他使用了高倍的杠杆在天然气的跨期套利交易上豪赌。但是这一次他败了，而且败的很惨，亏损约65亿美元。管理90亿美元的Amaranth因此不得不关门。虽然亏损金额甚至大过长期资本，但由于主要的交易仅局限于一个小市场内，对整个业界的影响很小。

教训首先是要注意分散风险。

当投资者看到一个对冲基金做大的策略转移的时候的，也应该有所警示。而且应该重视回报率的长期可持续性，否则所谓“善骑者堕，善泳者溺”。

我们还可以看到，和长期资本的例子一样，高杠杆和缺乏流动性总是对冲基金崩盘的一个主要原因。由于高杠杆，在损失超出预期一些以后就需要追加保证金和减仓，反而会加速价格走势。而这个时候，流动性往往都不见了，不得已在不利的价格下减仓，进一步影响价格，引起恶性循环。

杠杆是双刃剑。他可以让你一朝得志，也可以把你毁于一旦。慎重啊慎重。

流动性是你不想结交的那种坏朋友。平时他好像对你很殷勤，到你真需要他的时候，他一定离你远去。

2007年Paulson的暴利

被问到这一次由次贷引起的金融危机的原因的时候，很多人的回答是两个字，贪婪。但有人说，把金融危机归结为贪婪，就好像把飞机失事归结为地球的万有引力。人类的贪婪和万有引力都是永恒存在的，问题是为什么这一次飞机就会失事呢？

John Paulson是最早预见到飞机将要失事的人。

Paulson从1994年开始创办对冲基金，主要从事并购套利，维持在中等偏大的规模。从2004年起他开始关注美国的房屋贷款作为金融产品的价值，尤其是次级抵押贷款(subprime mortgage，简称次贷，指为信用评级较差、无法从正常渠道借贷的人所提供的贷款)和由之衍生出来的CDO产品。

CDO是担保债务凭证(collateralized debt obligation)，又称债务抵押债券。简单的说，它是把一些债务打包在一起，然后重新按照风险程度做一个分割，目的是满足有不同风险偏好的投资者的需要。打个比方，本来有几瓣西瓜，都是有皮有瓤的。我们把这几瓣拼成一个大西瓜，然后重新分割成外面一圈皮，里面一圈瓤，中间有皮有瓤。皮比较便宜，瓤比较贵。然后把皮卖给专门吃皮的人，把瓤卖给专门吃瓤的人。本来是个挺好的主意，但这次美国次贷危机中，在房产价格下跌以后，大家发现原来许多这些CDO基于的次级房屋贷款其实是已经坏了的西瓜。主要原因是华尔街为了有更多的东西卖，好从中提成，不管西瓜的好坏。这样下来不仅西瓜皮彻底报废，许多本来以为买了西瓜瓤的人，发现原来这也不能吃。许多大量持有房贷CDO的基金和公司巨亏甚至破产。

Paulson研究发现对次贷的价值起决定性影响的是房屋价格。一旦房价下跌或者仅仅是停止增长，就会有许多次贷的贷款者偿付不起，次贷的价值就会大幅下跌。美国当时的房地产价格增长过速，他相信应该不会持续太久了。华尔街的房贷模型则在综合考虑了许多其它因素后算出了相反的乐观结论。Paulson在房贷这个领域上被对手视为是半路出家的外行，他的非主流见解在很大程度上被忽视了。

被忽视反而是最好的掩护。Paulson在接下来的两年中悄悄的大量廉价收购了一种当时还比较冷门的衍生产品CDS。

CDS全名为信用违约互换(credit default swap)，又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险。这个东西就好像买保险，买方(被保险方)同意在一段期间内定期付给卖方保险费，而卖方(保险方)当且仅当某种信用事件发生的时候才支付一笔金额给买方。这种信用事件一般是债权违约(default)，但也可能被定义为公司的重组，破产，甚至于仅仅是信用评级被降级。所以当对应的债券或者企业的风险增大时，CDS价格就会迅速上升。

与通常买保险不同的是，保险一般局限于为与自己相关的事物；而投资者却可以抱着幸灾乐祸的心态去购买不相关的东西的CDS。

Paulson收购了大量基于次贷和CDO的CDS。这些CDS在当时被严重低估，价格大约只在1%，即每年支付千万美元就可以为10亿美元的次贷保险。随着次贷危机的开始，次贷和CDO价格暴跌，CDS价格翻倍狂升。Paulson随即意识到次贷价格下跌对华尔街金融公司本身带来的打击，又大量购入这些金融公司的CDS。果不出所料，贝尔斯登和雷曼兄弟等相继遇到了麻烦。2007年Paulson旗下基金总共赚得了约200亿美金，其中一只基金回报率高达590%，传说他当年个人收入37亿美金。2008年通过沽空金融类股票，尤其银行股，再次获得了超过30%的回报。

当Paulson在访谈中被问到他的投资哲学时，他说，第一，注意亏钱的那一边，赚钱那一边会自己搞定(watch the downside, the upside will take care of itself)。第二条其实是第一条从不同的角度讲，赚钱不重要，重要的是不亏钱(not about making money, it’s about not losing money)。

2008年金融危机

在2008年的金融危机中，对冲基金应该说只是个配角。

配角却是最早登场的。2007年夏天，美国第五大投资银行贝尔斯登管理的两只投资次贷的对冲基金破产。这两只基金主要投资于被评级机构定为AAA级的资产，包括基于次贷的CDO，在此之前几年中没有一个月不赚钱。但是当房价开始下跌，投资者开始怀疑AAA。10倍的高杠杆导致基金迅速亏损，有传闻说其它金融机构在同时围剿。最终贝尔斯登的救助也无能为力。这是次贷危机开始的标志。

就在人们担忧战火将往何处蔓延的时候，2007年8月，看似八竿子打不着的量化股票中性基金却失火了。原因据猜测是某些大型对冲基金在次贷资产上受到亏损，不得不从流动性较好的股票这一块开始迅速清仓。这些股票中性基金的黑盒子却都有相似之处，部分基金的清仓导致价格异动迫使更多的基金清仓。就这样，这一类历史上回报稳定的基金出现了前所未有的危机，许多在一周内达到双位数的亏损，个别高杠杆的基金甚至崩盘而最终关闭。

接下来的燎原大火我们都知道了。危机的主角们粉墨登场，贝尔斯登、雷曼兄弟、AIG、房利美等等抢占了新闻的头条，对冲基金退到了次席。关于危机的过程有其它许多书籍，在这里就不赘述了。值得一提的是出版于2007年的《我们自己制造的魔鬼》(a demon of our own design)，曾在对冲基金负责风险管理的作者预见到金融创新会带来更大的风险。

2008年是对冲基金史上亏损最大的一年，平均亏损近20%。除了前面介绍的John Paulson把握住时机做空，以及一些从事统计套利的基金，和宏观尤其是量化宏观基金以外，对冲基金界几乎是全军覆没。

许多2008年表现不佳的基金在2009年表现优异。2009年对冲基金平均回报近20%，是史上最好的年份之一。

朋友熊伟教授在审阅了本书的初稿以后，建议我谈谈危机之后投资者对对冲基金的回报会否产生顾虑，以及危机会对对冲基金的经营本身带来什么样的影响。

虽然2008年对冲基金亏损近20%，但也只有其它股票为主的投资普遍亏损的一半。对冲基金的“对冲”两字也被译为“避险”， 2008年实际上证明了对冲基金行业总体的相对低风险。虽然08年末出现了大量的赎回，2009年的反弹重振了投资者的信心，未来对冲基金行业的趋势依然看好。

一些对冲基金倒闭了，但这对于行业来说很可能是个好事情。在06年前后，世界范围内的流动性泡沫催生了许多对冲基金。它们良莠不齐，其中少部分并没有生成长期稳定投资回报的能力，可以说仅是冲着管理费来圈钱的。这一次危机实际上是业界的一个机遇，这样的一次洗牌避免了劣币驱逐良币的情形。

在2008年有些对冲基金出现了限制赎回的情况，一些投资者抱怨不公。但是对冲基金限制赎回也有理由。如果允许少数投资者赎回，在当时的市场环境下，只能变卖持仓中流动性最好的资产。这样将使那些没有提出赎回的投资者持有的流动性不好的资产比例增大，对他们反而是不公平的。

2008年的业绩引起了一些对于对冲基金收费标准的异议。上面列出的收益数字都是收取费用后投资者得到的净回报，所以在费用之后对冲基金的表现依然好于其它投资形式。从商业经营的角度，对冲基金收取的管理费作为相对固定的收入，应该要足够支付公司运营的固定成本包括工资，才能保持公司的可持续发展。对冲基金一般会有一个高水位线(high watermark)，可以理解为过去基金所达到过的最高净值。如果基金从高水位线跌下去了，在回到高水位线之前这段时间对冲基金一般是不收取收益提成的。员工的奖金，尤其是基金经理的主要收入来自于收益提成。如果基金跌幅过大，回到高水位线看来遥遥无期，就容易引发重要员工跳槽，同时基金管理的资产也缩减。这样会导致恶性循环，经理可能被迫把基金关闭。对冲基金的收费标准接下来可能会发生变化，但不会缩减到影响其正常商业运营的程度。激励形式上可能会发生变化，最重要的是应该使投资者和基金经理的长期目标一致，减少双方都可能存在的短期投机行为。

金融危机之后，监管的加强是大势所趋，也会增加对冲基金的成本，尤其是初创成本。对于监管思路，我们在后面的“金融生态”一章中讨论。

每一件大事，表面看来，虽然轰轰烈烈，光明正大的，可是暗中，却不知有多少阴谋的勾当，奸狡的诡计，辛酸的血泪，只是你若不深深地去体悟发掘，你便难以察觉。

——古龙《孤星泪》

我们简单的叙述了一些对冲基金的经典案例。实际操作要复杂得多的多。

这些例子中，有成功也有失败。富贵不是一朝可求的，John Pa ulson就是十年磨一剑。应该说，绝大多数的对冲基金的操盘实例并没有如此令人兴奋。大部分优秀的对冲基金经理只是一天又一天平平淡淡从从容容。

也许平平淡淡从从容容才是真。

血海飘香：对冲基金经典败局案例

在古龙的小说《楚留香之血海飘香》中，和楚留香惺惺相惜的好友无花和尚，举止优雅受人尊敬，没想到却竟然是武林血案的罪魁。在书的末尾，楚留香凝视着无花，说道，“你真是个奇怪的人，无论多卑鄙，多可恶的话，你竟都能用最温柔，最文雅的语调说出来。”

对冲基金这个江湖也有像无花一样奇怪的人。

Bayou亡命天涯

故事的结尾几乎出自于好莱坞的剧本。

对冲基金Bayou的经理Samuel Israel III由于欺诈，在2008年4月被纽约法庭宣判20年监禁和3亿美元的罚金。在宣判的时候他说，“我欺骗了你们，我无法形容我有多么的对不起”(I lied to you and I cheated you and I cannot put into words how sorry I am)。

他应该从6月10日开始服刑。

就在6月9日深夜12点半，他在哈得逊河的熊山大桥留下了他的车，汽车发动机盖上的灰尘上潦草地写着——“自杀是毫无痛苦的”。从此人间蒸发。

Israel和帮助其逃亡的他的女友荣登全美通缉令。不到一个月以后，7月2日，Israel在麻省自首。

Bayou从1996年开始管理3亿美金。在98和99年基金大额亏损之后，他们创办了一个空壳会计所来审计它自己。Bayou从此开始作假帐，夸大盈利，低估损失，把损失也报告成盈利。虽然基金从来没有赚过钱，直到2004年他们依然在向投资者报告好消息。这中间还有一些诡异的故事，比如公司的CFO后来说Israel经常殴打他，甚至曾经用枪威胁。

从2004年起他们彻底停止操盘，开始转移资产。在他们试图做一笔1亿美元的转账的时候，他们撒了一个谎。这个谎言说这笔转账有一个亚利桑那州的价值逾千亿美元的金矿做担保，但是银行很快发现亚利桑那州历史上总共只挖掘过价值80亿美元的黄金。2005年案情曝光，06年基金公司宣布破产，08年宣判，然后就有了前面亡命天涯的故事。

这个骗局其实应该可以更早的被发现。

Bayou的交易全部是通过它相关的券商公司Bayou Securities 去做的。Bayou说这样可以减少成本提高交易质量，其实却让他们自己更容易去掩盖损失。券商公司花钱如流水，除了使用私人飞机，还高价雇佣反监听的侦探。他们使用的审计是自己办的空壳会计所。Israel自己的简历也有问题。比如他自己大学其实从未毕业；他号称自己在著名的对冲基金Omega Advisors(就是前面提到过被“布拉格海盗”欺骗的那家)做过四年高级职务，其实只做过18个月行政方面的事情。正像电视剧《武林外传》中的李大嘴，号称以前是黄鹤楼的大厨，其实只是在那里洗过碗。Israel以前的合作伙伴也曾经因为违反证券法而被罚以行业终身禁入。还有其它种种警示。

麦道夫天下第一骗局

Bayou和麦道夫(Bernie Madoff)相比起来那可真是小巫见大巫了。

71岁的麦道夫被判处150年监禁，他应该是要在狱中度过余生了。法官说他“特别邪恶”(extraordinary evil)。正是他导演了空前的天下第一骗局。

麦道夫曾经是纳斯达克主席和其他许多行业组织的董事，是赫赫有名的人物，纵横江湖几十年。他身家逾亿，积极参与公众事务，是著名的慈善家。作为倡导场外电子交易的先驱之一，他创办的Madoff Securities一度是纳斯达克上最大的做市商(market maker)，业内成就有目共睹。

问题出在他的对冲基金。他经营的对冲基金在与交易部门不同的楼层办公，非常神秘。号称使用一种叫“split‐strike conversion”的策略，回报率非常稳定，不论牛市熊市始终保持每月增长约1%，过去十几年的年回报率超过10%。想成为他的客户，光有钱没有人介绍是不行的。在很多人看来，把钱投给麦道夫已经成为一种身份的象征。顶级高尔夫球俱乐部甚至以能介绍投资给麦道夫作为吸引球会会员的促销手段。

由于金融危机对整个行业的影响，就连麦道夫的对冲基金也终于开始面临资金赎回的压力，这次高达70亿美元。然而规模庞大的基金却几乎是空的。2008年12月10日，麦道夫告诉他的儿子们他的对冲基金其实是一个苦心经营的惊天骗局。儿子们通过律师向有关部门举报，第二天麦道夫被捕，当时他70岁。

惊天骗局虽然过程复杂，但本质上就是一个“庞氏骗局”(ponzi scheme)，简单的说就是用新投资者的钱支付给老投资者。麦道夫坦白说，他在这个从1991年开始的超过500亿美金的骗局中从未做过任何实质的投资。除了付给投资者的回报以外，至少有100亿以上无从去向。那么多的钱是无法被个人挥霍的，究竟去了哪里，至今还是个迷。

这个骗局也应该可以更早的被发现。

麦道夫从来不详细解释他的投资，他有一次说：“这是通过恰当的投资策略产生的，我不能详细予以解释。”有时候他就干脆以“内幕消息”作为回答。早在1999年就有分析师Harry Markopolos向美国证监会举报麦道夫。他相信按照麦道夫宣称的投资策略是无法取得如此稳定的回报的，在十几年的时间中仅有三四个月亏钱。另一个应该提前被注意到的警示是，麦道夫长年使用的会计和审计是一家与其业务规模毫不匹配的会计师事务所。这家会计师事务所在一间只有20多平米的办公室办公，总共3名员工。

可惜这一切都被麦道夫身上的光环掩盖了。

Galleon窃听风云

2009年的电影《窃听风云》中，香港商业罪案调查科怀疑某公司的大股东跟几宗内幕交易和操纵市场案有关，所以命令情报组进行24小时的监听。就在电影上映后几个月，美国爆出了史上最大的对冲基金内幕交易案。美国联邦调查局拘捕了包括大型对冲基金Galleon的老板Raj Rajaratnam在内的多人。这位斯里兰卡裔的对冲基金经理在2009年福布斯世界富豪榜上排名第559位。同时涉案的包括英特尔，IBM等的高管，还有一位麦肯锡的著名资深合伙人。检方出示的证据中最重要的就是长期电话监听的材料，其中包括比如对白“这要是漏出去我就完蛋了”(“I'm dead if this leaks. I really am. ... and my career is over”)。

很快美国检方又公布了对另一个对冲基金内幕交易案的调查。虽然团伙的成员没有那么著名，但他们却有着更强的反侦听意识。他们会将一次性手机掰断，并且把SIM卡咬坏。他们的绰号也更贴切：首领的绰号是早期007影片的名字“八爪女”(Octopussy)，另一个“希腊人”(Greek)也正是美国以侦听为题材的警匪电视剧《监听风云》(又译火线，“The Wire”)中坏蛋头子的绰号。

这些案子目前都还在审理中。后面的“金融环境”一章中将对内幕交易做更多的讨论。

对冲基金的骗局应该说是少数。很多时候投资者可以在投资前的尽职调查(due diligence)中发现危险警号和识别骗局。从上面的例子中我们已经可以看到，至少有几个方面是在做尽职调查时需要重视的：投资策略的透明度；为对冲基金提供审计的会计事务所的信誉；为基金提供交易执行服务的券商的信誉；基金经理个人提供的背景材料的真实性等等。

华山论剑：著名对冲基金经理简介

在金庸武侠小说《射雕英雄传》中，天下武功最高的几个人是东邪黄药师，西毒欧阳锋，南帝一灯大师，北丐洪七公和中神通王重阳。他们每三十年在华山论剑，比较谁是天下第一。到了《神雕侠侣》，变成了东邪黄药师，西狂杨过，南僧一灯大师，北侠郭靖和中玩童周伯通。

江湖的顶尖高手都是神龙见首不见尾的。在这里我们根据公众资料简单的记述几位业界的成名英雄。一家之言，博君一笑。

东邪/Bruce Kovner

Bruce Kovner是著名宏观对冲基金Caxton的创始人。

在下海之前，Bruce毕业于哈佛，曾经在哈佛大学和宾夕法尼亚大学教授政治学课程。他还参与过政治竞选组织活动，学过音乐，直到某天开始大宗商品期货的交易。他的人生第一笔操作是用信用卡借了3，000美金炒大豆期货。涨到40，000美金以后，又眼睁睁看着它跌到了23，000美金。这笔交易教会了他风险管理。此后Bruce一直主要从事宏观投资。

《射雕英雄传》中东邪黄药师多才多艺，擅长音律。Bruce是世界最著名的朱利亚音乐学院的董事会主席。他也曾是美国最著名的保守派智库美国企业研究所的董事会主席。

2009年，他被福布斯世界富豪榜列为世界第164富豪。

西狂/Ken Griffin

英雄出少年。

在Ken Griffin 还在哈佛大学读本科的时候，他就在宿舍里创办了自己的对冲基金，在课间的时候交易，主要是做可转换债券。1990年他正式创办Citadel，在之后的近二十年中取得了瞩目的业绩。Citadel渐渐扩展到各个投资领域，是最重视机构化 (institutionalization) 的基金。它是首家发行债券的对冲基金，也涉足投行和其它多种金融服务业务。

在2008年金融危机中，Citadel蒙受了巨大损失，亏损高达逾50%。小说中“西狂”杨过少年成名，断臂之后武功愈发精进。Ken在2008年才仅40岁，前途依然不可限量。

Ken曾被列为世界十大最积极的艺术品收藏家，参与了许多注重于教育的公益活动。

在2008的巨额损失之后，他依然被2009年的福布斯世界富豪榜列为世界第468富豪。

南帝/Steven Cohen

江湖上没有谁比Steven Cohen更有资格被称为皇帝的了。

2006年，华尔街日报的采访在标题中将他称为“对冲基金的国王”

(the hedge fund king)。在此之前，2005年的纽约时报将他称为“华尔街的新王子”(a new prince of wall street)。此前商业周刊曾以封面文章报道“你从没有听说过的华尔街最强的操盘手”(the most powerful trader on wall street you’ve never heard of)。据说他主要从事大量非常快速的股票交易，富甲天下以后依然每天长时间操盘。

Steven是世界上最大的现代艺术品收藏家，有些作品他出价逾亿美金。他收藏着Damien Hirst著名的“生者对死者无动于衷”(The Physical Impossibility of Death in the Mind of Someone Living)，一条死鲨鱼切割开后分别泡在装满福尔马林溶液的玻璃箱中。他个人的奢华生活也常常是媒体报道的对象。

2009年，他被福布斯世界富豪榜列为世界第87富豪。

北丐/Paul Tudor Jones

Paul主要从事宏观投资。他的经典一役是1987年他成功的预测了黑色星期一。1987年10月19日(星期一)，美国道琼斯工业平均指数大幅下跌508点，超过20%。那个月Paul管理的Tudor基金回报率高达62%。

Paul发起创办的罗宾汉基金会(Robin Hood Foundation)是一个在江湖很有影响的扶贫公益组织，其他许多对冲基金经理也参与了。它的最大特色是，基金会的理事们承担了所有的运营成本，这样保证了所有的捐款都100%的被应用于公益事业本身。有小说中“北丐”洪七公锄恶扶弱之风。

2009年，他被福布斯世界富豪榜列为世界第224富豪。

中神通/George Soros(索罗斯)

索罗斯无疑是最有名的对冲基金经理，也是最成功的。

生于匈牙利，英国学成之后26岁时迁居到美国。早期从事股票和套利交易，后来以宏观投资而著名。1992年狙击英镑，1997年在亚洲金融风暴中也扮演了非常重要的角色。近年来处于半退休状态，次贷金融危机期间重新掌舵，战绩不俗。

索罗斯一直认为他自创的哲学思想“反身性原理”(reflexivity)是他投资的根本，但其理论至今没有被主流学界接受。江湖甚至有充满妒意的谣言说危机来临前夕他会背疼才是每每成功预测的原因。

索罗斯信奉波普的开放社会理论，在中欧和东欧大量捐款推动民主政治。他也积极参与美国国内政治，同时有许多著述，如《金融炼金术》，《金融市场新范式》等等。

2009年，他被福布斯世界富豪榜列为世界第29富豪。

独孤求败/James Simons

江湖上还有一位，他的武功犹在前面几位之上，已入化境，想求一败而不得，史称“独孤求败”。

James是一位著名数学家，曾任纽约大学石溪分校数学系主任，曾经和著名华人数学家陈省身一起创立了著名的Chern-Simons几何理论。他还曾经为美国国防部从事密码破解，就是小说和电视剧《暗算》中那种性质的工作。

他的文艺复兴基金(Renaissance Technologies)是对冲基金中的另类。公司就好像一个研究所，一半的雇员都是科学家出身，几乎完全没有金融背景。交易策略非常神秘，只知道是完全基于量化模型。

回报率无疑是业界最好的。旗舰medallion基金过去20年中的年回报率在35%以上，近年来还是在扣除了咋舌的5％的资产管理费和44％的投资收益分成以后。但是他们最近创办的另一个更大的Renaissance Institutional Equities Fund表现却差强人意。

James的一个孩子有自闭症。他近年来大量捐款援助相关的医疗研究，对数学教学研究方面也慷慨解囊。

2009年，他被福布斯世界富豪榜列为世界第55富豪。

激荡三十年

其他名列2009年福布斯世界富豪榜前500的对冲基金经理还有：名列第76位的在次贷危机中赚了盆满钵盈的的John Paulson 对冲基金Och Ziff的股东Ziff家族和基金经理Daniel Och 索罗斯曾经的副手Stanley Druckenmiller 能源对冲基金Centaurus的John Arnold 规模最大的对冲基金之一Bridgewater的老板Ray Dalio 主要做事件驱动，尤其是廉价债券的Harbinger的Philip Falcone 著名的基于量化模型做统计套利的D.E.Shaw的创始人David Shaw 另一个主要做统计套利的Millennium的Israel Englander宏观对冲基金Moore的Louis Bacon

业内的朋友罗佳斌在审阅了本书的初稿以后建议说，其实这个江湖可以追溯到几个主要门派，研究江湖的演变进化过程对于今天的中国很有意义。在二三十年以前的美国，大家也都是操盘手，慢慢的进化成今天的对冲基金经理。这样的一个进化过程同样会在中国发生，只是将以更快的速度。系统的梳理江湖历史需要大量的工作，我在这里就不轻易尝试了，希望将来能有像朋友吴晓波一样的财经作家写一本对冲基金江湖的《激荡三十年》吧。

金融生态：对冲基金相关金融生态环境

朋友闾丘露薇建议说，像前面那样每章的标题都用武侠短语，会不会排斥那些非武侠读者。但是这一章的标题，我怎么也想不出有比周小川行长提出的“金融生态”概念更合适的词了。

周小川曾经举过这样的例子，“比如动物园的水族馆作为一个生态系统，其中最重要的是鱼，就像我们金融生态系统中的金融机构。金融机构自身必须健康，才能生存和自如地‘游动’，所以其自身的改革是最重要的。所以我们一直强调金融机构要加强自身改革，并不断加大这方面的工作力度。在金融机构自身改革的同时，确实有一个外部的生态环境问题。这个环境就像水族馆里的水草、浮游生物和氧气等一样，是鱼类生存和茁壮成长的必备条件”。

对冲基金不论被算作是大鳄还是鳜鱼，都需要一个良好的生态环境。

对冲基金大本营

期货业的朋友田源在审阅了本书初稿以后，建议我写写号称“对冲基金大本营”(hedge fund capital)的美国康涅狄格州格林威治(Greenwich)镇。

从纽约曼哈顿出发，沿着I‐95高速公路，往东北行约30英里，刚进入康州，3号出口就是格林威治了。如果从纽约中央火车站坐快车需37分钟。

1640年，三个殖民者从土著手中买下了这块地区。从波士顿到纽约的路贯穿这里，17和18世纪格林威治最著名的就是崎岖的山路，被记载于许多游记中。其中有一段路叫做“Putnam Staircase”，被形容成楼梯，其陡峭可想而知。1848年，格林威治和纽约的火车通车了，城镇由此开始发展，度假村产业兴起。20世纪初，著名的奉行白人至上的三K党在当地也曾有许多信众。最近的电影《革命道路》(revolutionary road)是在这里拍摄的，另一部近期重新翻拍过的《复制娇妻》(the stepford wives)也部分取景于此。

这里更是豪宅密度最高的地区。前面提到的南帝Steven Cohen的豪宅面积32000平方英尺(约近3000平方米)而且自带溜冰场和两个高尔夫球洞，北丐Paul Jones的13000平方英尺(约1200平方米)。2008年有俄罗斯的巨富要在这里新建一座30000平方英尺的豪宅，最引人注目的是其中有26个厕所。在这个严重没有隐私的年代，“华山论剑”一章中几位英雄的豪宅照片都可以很容易的直接被google出来。

这个六万人口的小镇占地一百多平方公里，却座落着几百家对冲基金，管理着数千亿美元的资产。密度之高，就好像电影《叶问》中的武术之乡佛山。

为什么这么多对冲基金啸聚于此呢？我试着简单分析一下。

税收政策。联邦制的美国除了对个人所得征收联邦税以外，各州还有不同的州税。纽约市还有市税。居住在曼哈顿，缴纳的个人所得税会比在格林威治高出大约7%左右，奥巴马当政之后可能会近9%。对于天价收入的少数对冲基金经理来说，天价的7%还是天价。

环保。相比高楼丛林的曼哈顿，格林威治的青草碧海蓝天简直就是世外桃源。远离喧嚣常常是这些生活节奏相对自由的对冲基金经理的追求。

市政。虽然现在人们说起格林威治首先想到的是对冲基金，对冲基金的南帝北丐都住在这里，但历史上格林威治就是“老钱”的聚居区。除了老牌资本家以外，也不乏其它社会名流。老布什总统是在这里长大的，电影演员梅尔吉布森也住在这里。一直以来巨额的财政收入为这里带来了最好的医疗，教育和其它公共设施。

犯罪率极低。1975年这里发生了一起凶杀案，迟迟没有告破。警察局的一个理由是“缺乏经验”，因为之前三十年没有过凶杀。直到2002年案子破了，凶手原来是显赫的肯尼迪家族的外甥。(详情可见同名的书和电影《Murder in Greenwich》)便捷。到纽约曼哈顿仅四十分钟的车程，还有发达的Metro North火车系统。在格林威治毫不妨碍和纽约其它金融机构会晤交流，或者参与纽约大都市丰富的文化生活。

近来国内不少城市都在思考如何建设成金融中心，但好像往往只重视银行、券商、保险而忽略了基金的力量。实际上中国特色决定了全国性的银行一定是以北京为中心；证券公司由于历史的和天然的原因往往是地域性的；保险业相对自由一些，但对地方经济的促进可能并不大。比如康州的另一个城市哈特福德，号称“保险业之都”，各方面相比格林威治要差很多。争取金融中心的地位，最可为的可能就是吸引基金业，尤其是私募性质的基金业。格林威治的例子或许能给我们一些启发。

需要监管

电视剧《武林外传》中有一个非常重要的单位，在其它小说中也时常被提到，就是京城的“六扇门”。如果平移到我们讨论的这个江湖来，有点像美国的Securities and Exchange Commission，简称SEC。国内对应的机构叫中国证券监督管理委员会，简称证监会。

在武侠小说中，这么多的江湖恩怨，却很少看到政府的角色。政府对于江湖的态度，大致是只要你们不危害国家安全，不危害社会稳定，不严重影响人民生活，一般就不过度干涉了。

监管部门对于对冲基金行业的态度是相似的。政府对于对冲基金行业的监管相对宽松，一般不干涉基金的投资策略，不管基金的盈亏和投资者蒙受的损失。但有些方面非管不可，有些红线是不可逾越的。监管部门一定要保证金融市场的稳定，公平和有效率。

首先必须严打的就是内幕交易(insider trading)，因为它严重损害了金融市场的公平。内幕交易是指知道对证券市场价格有重大影响的信息的内幕人员，或非法获取该信息的人员，在信息尚未公开前进行证券交易，或者将该信息泄露给他人，或者根据该信息建议他人进行证券交易的行为。不论是自己交易牟利，还是泄露给他人，都属于内幕交易，只要该内幕信息还不为广大投资者所公平获知。内幕交易猖獗的市场，真可谓“股市很黄很暴力，散户很傻很天真”。

在前述的Galleon内幕交易案之前，历史上最有名的内幕交易的案例发生在上世纪八十年代，详细记载于《贼巢》(den of thieves)一书中。当时最有名的从事并购套利的基金经理Ivan Boesky和如日中天的垃圾债券大王Michael Milken都因此入狱。电影《华尔街》(wall street)即取材于此，其中的名句“贪婪是好的”(greed is good)也正出自Boesky之口。

2009年5月，著名的对冲基金Pequot Capita l关闭了。Pequot在鼎盛时管理150亿美金，关闭时仍管理约30亿。它有着20多年的良好业绩，关闭的主要原因是由于内幕交易的嫌疑严重影响了声誉。Pequot的老板Arthur Samberg解释为什么关闭时说，“调查给公司的顶上带来了乌云，同时也使个人分心”。主要的一个被调查的事例是Pequot可能从一个微软的前员工那里获取了关于微软的内幕消息。

要防范内幕交易，一方面是有内幕信息的企业进行严格的自控，建立信息防火墙，确保内幕信息不被他人获知。同时强有力的稽查也非常重要。美国SEC使用统计模型监测市场中的异动，尤其是在重大信息披露前的异动。近年来不少例子就是被统计模型发现的。

另一个常被国人诟病的现象是“老鼠仓”。老鼠仓是指基金经理在用基金的资金拉升股价之前，先用自己个人及其亲属和关系户的资金在低位建仓，待用基金资金拉升到高位后，个人仓位率先卖出获利。

前面提到的麦道夫是对投资者赤裸的欺诈。老鼠仓同样也是对投资者的欺诈，性质是一样的，只是五十步和百步的区别。

“老鼠仓”现象在公募基金中时常出现，亟需监管，但是在对冲基金行业中却很少。可能有几个原因。对冲基金往往操作更复杂的金融工具，进出市场也更迅速，不适合个人账户。对冲基金一般会分散投资，较少会重仓到可以推动价格。自信的对冲基金经理更相信自己获取长期回报的能力，宁愿把自己的资金放入自己的基金中统一管理。对冲基金经理可以合法的获取高收入，没有必要铤而走险。

尽管如此，对冲基金依然需要加强企业自控，尤其是需要防止部分从事具体交易工作的初级人员经不起诱惑而走上歧途。基金一般都会有自己的合规(compliance)手册，对员工个人账户的交易做出严格的规定(如需要提前上报)和定期审核。

改革初期提出了“效率优先，兼顾公平”，现在强调“更加注重社会公平”。在金融市场中，公平是有效率的前提。内幕交易和做“老鼠仓”这样的行为严重破坏了金融市场的公平，也损害了所有市场参与者包括对冲基金的利益。电影里在赌场出老千被抓住是要砍手的，金融市场中加强稽查能力和加大处罚力度也是当务之急。

监管部门要维持金融市场的稳定，这一点比保持金融市场的有效率更重要。

本次金融危机发生之前，趋势是更多的让市场来评估和防范风险。金融危机以后，许多监管政策又重新被提到议事日程上来了，包括是否应该和如何加大对对冲基金的监管。在这里也抛砖引玉的简单讨论一下。

对于对冲基金行业的监管，可以更多的从维护金融稳定，消除系统风险的角度来设计。

关于对冲基金的注册和市场准入，现在基本上是放任的。其实在达到一定规模后注册应该是必须的。

长期资本的崩盘对于整个金融市场的稳定造成了威胁，而Amaranth对于该局部市场以外几乎没有影响。一个重要的区别在于长期资本使用了大幅度的杠杆。虽然对冲基金对于投资策略讳莫如深，还是可以要求他们或者他们的主券商(prime broker)提供一些关于杠杆和流动性的数据，可以适当的增加透明度。

对于金融衍生品市场需要加强监管，尤其是场外交易(OTC)产品。对于具有卖保险性质的衍生品如CDS要加强监管，尤其注意衍生品中的隐性杠杆。

对冲基金的操作可能对个别国家经济或者局部市场造成的冲击很难预测和评估。但我们有理由相信，在今天这样庞大的金融市场体系中，个别基金想要在较长时间内违背市场规律的操控市场是不可能的。

金融市场的稳定符合所有市场参与者包括对冲基金的利益。

监管需要帮助

几百人的证监会，即使加上地方机构，要监管近亿的股民，还是需要些帮助。

帮助可能来自几个方面：机构的自控，行业的自律(self regulation)和媒体的监督。

前面讲内幕交易和老鼠仓的时候我们已经提到过机构的自控。

行业的自律也很重要，尤其在对冲基金这个充满创新的行业。

对冲基金总是处在金融创新的前沿。他们向来不惮于操作新的复杂的金融工具，而且往往懂的人越少越容易赚钱。而监管在对金融创新的理解中常常是迟滞的。原因在于，业内中人有更多的激励去创新并且迅速采纳；而监管部门因为总是有着千头万绪要去处理，仅当创新已经形成一定规模以后才愿意花成本去学习研究。

因此，对冲基金做的事情，常常只有同行才最明白。《缉盗指南》这样的书只有盗圣能写的出来。而维持一个健康的市场环境是符合行业集体利益的。行业协会一般是最好的维护行业集体利益的组织形式。

通过行业协会达到一定的行业自律，是海外金融业比较常见的现象，虽然其效果因人而异。一个重要的区别可能在于行业协会是否拥有一定的强制力，比如仲裁权等。

行业协会的目的是且仅是维护行业集体利益。常常看到各种形式的组织协会最后沦为野心的战场，大家抢夺盟主的地位，岂不又回到了《笑傲江湖》中五岳并派的先例？一旦被野心把持，协会自身也就失去了意义和尊重。

对冲基金最忌惮的可能就是媒体了。最怕的就是标题风险(headline risk)。标题风险一般指负面新闻上了公众媒体。一旦这样的事情发生而且性质严重，许多投资者尤其养老基金(pension fund)和大学基金(endowment)就会把投资的钱撤出，不愿意再打交道。后果严重的就好像上述的Pequot一样不得不关门大吉。

如果媒体能够多像当年《财经》杂志“基金黑幕”报道那样，突破层层保护伞，深挖资本市场中的种种不公正现象，市场可以更健康更符合规律，也更有利于投资者包括基金本身。

对冲基金为什么扎堆

为什么绝大部分的对冲基金都集中在美国和英国，主要是大纽约地区(包括格林威治)和伦敦呢？

简单的解释可能是英国和美国相继是世界霸权，造成了纽约和伦敦历史上就是世界金融中心。因此金融机构都集中在这些地区，对冲基金也一样。

但对冲基金和其它金融服务业略有不同。它处在食物链的上层，使用其它金融机构的服务，唯一的客户是投资者。换句话说，投资者是唯一需要伺候着的，而他们遍布世界各地。对冲基金并不需要特别在意去和其它金融机构在地理上靠近。再说许多对冲基金不过十几个人七八条枪，搬家并不是很困难的事情。

我猜测这其中有制度上的原因。

基金的本质是信托责任(fiduciary duty)。

曾子曰：“可以托六尺之孤，可以寄百里之命，临大节而不可夺也。君子人与？君子人也。”

——《论语》

根据《中华人民共和国信托法》，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。

我们知道，当今世界法律主要存在两大法系，英美法系(又称普通法系，commonlaw)和大陆法系(又称民法法系，civillaw)。中国内地采用的是大陆法系。

信托是起源于英美法的一个法律概念。在英美法系中，受托人被赋予了信托财产的形式所有权，可以方便的管理信托财产以实现信托目的。信托财产又独立于受托人自有财产之外，在受托人的一般债权人追及范围之外。美国尤其重视信托的社会和商业功能，注重信托财产的增值，在不违背信托条款和诚信原则的前提下，赋予受托人尽可能广泛的权力。

信托法中受托人与受益人对于信托财产的分割所有权和大陆法系中绝对所有权的概念相悖，还有其它种种矛盾之处。虽然许多大陆法系的国家基于政治和政策的因素，或者仅从完善金融工具的需求出发，开始引入信托法，但嫁接过程中还是带来了许多理论和实践上的问题。

我猜测正是这相对完备的信托法使英美两国有着更适合对冲基金行业的金融生态环境。

也许还有文化的因素。福山在《信任》书中提到社会成员之间的信任是文化对经济的影响途径和表现形式，它直接会影响甚至决定经济效率。他说道，“在中国，家庭关系压倒其他所有社会的责任。在家族内部具有很高信任度的同时，非亲非故人们间的信任关系却很难达成”。

信托责任的本质是基于信任关系上受托人为委托人所应尽的责任。基金尤其是将信任关系延伸到家庭关系以外的专业投资者。

业内的朋友陆飙提供的数据显示，就在从2008年11月初至2009年7月的国内牛市中，中国成交市值和美国成交市值的比率从10%一路飚升至140%左右，其中大部分是异常活跃短线操作的爱追涨的散户。这是不是因为他们对基金经理这些专业投资者缺乏信任呢？随着基金经理们更加成熟和专业，这种现象会有所改观吗，还是已经被文化根深蒂固了？

2008年12月的《Journal of Finance》有篇学术论文“信任股市”(trusting the stock market)。文中通过实证研究发现，越不信任别人的人就越不大会参与股市。即使参与，他们买的也会少一些。如果目标是鼓励对股票市场的参与，加强关于市场的教育可以弥补信任的缺失。希望本书也能为市场的普及教育和发展做些贡献吧。

对冲基金在组织结构上通常采用有限合伙(limited partnership)的形式。基金管理公司作为其中的普通合伙人(general partner,GP),投资者作为有限合伙人(limited partner,LP)。国内新的《合伙企业法》确立了有限合伙制度，但现在要依此建立基金据说还有许多实际困难。

朋友陈志武教授在《中国人为什么勤劳却不富有》中提出中国人往往需要用勤劳来对冲制度成本。在培育金融生态环境的过程中，如何改革制度成本使之成为制度资本，还需要我们大家继续勤于思考。

侠之大者：对冲基金经理必备素质

古龙在小说《武林外史》中写道，“武功秘笈是死的，试问世上究竟有几人的武功真是自这些秘笈学得的。智慧、毅力、经验，再加上时机，才是练成绝艺的真正要素。只不过世人无知，常常会被这些武功秘笈的种种传说迷惑而已。”

要成为大侠，可不是件容易的事情。

对冲基金经理必备素质

在《Hedge Hunters》一书中，作者采访了Morgan Creek的创始人Mark Yusko。

Morgan Creek是一家基金的基金(Fund of Funds，简称FoF)。FoF主要做的事情就是选择对冲基金，把客户的钱投资进去。如果投资者想把钱放进对冲基金，却不知道该投哪家，他们就可以通过FoF把钱分散在多家对冲基金里。但是FoF会额外收取一层费用。在麦道夫事件中，FoF没有能够通过尽职调查发现骗局，有些还起到了推波助澜的作用，他们扮演的角色受到许多人的质疑。

Yusko依据他的经验列出了成功对冲基金经理必备的一些基本素质：独立(independence)

勇气(guts)

谦逊(humility and intellectual honesty)关系(connections) 抱负(ambition)

聪明(smarts)

尊重雇员(respect for employees)诚实(integrity) 请容我试着逐条解读一下。

独立。做对冲基金就是行走江湖，当然要够独立。

古往今来，真正的武林高手，都是特立独行，不受影响的人。一个人若连自己的个性都没有，又怎么能练得出独特的武功来。

——古龙《九月鹰飞》

勇敢。江湖险恶，需要勇敢。

一个人只要有勇气去冒险，天下就绝没有不能解决的事。班超、张骞，他们敢孤身涉险，就正是因为他们有勇气。古往今来的英雄豪杰，能够立大功成大事，也都是因为这“勇气”两个字。

——古龙《霸王枪》

谦逊。这里还有知错能改的意思。我发现一个有趣的现象，就是每当一个对冲基金经理开始在媒体上或者公众前曝光，他接下来的投资业绩必然受损。这可能有几个原因。一般来说，当对冲基金经理上媒体的时候，多半是他前段时间的业绩出众。然而业绩往往会回归到均值(mean reversion)，因此接下来的业绩会比以前的平均水平还要差。但更主要的原因是，对冲基金经理上媒体，多半是他感觉不错的时候，自我在膨胀。骄傲会损害判断力。王阳明《传习录》里说，“人生大病，只是一个傲字……胸中切不可有，有即傲也。古先圣人许多好处，也只是无我而已”。要对冲基金经理做到“无我”二字，是何等的困难!

关系。在《笑傲江湖》里，林震南教导儿子林平之说，“江湖上的事，名头占了两成，功夫占了两成，余下的六成，却要靠黑白两道的朋友赏脸了。”对冲基金这个江湖上的事，是一样的道理。

抱负。没有抱负是不会出来混江湖的。

聪明。聪明是一种能力。智慧是一种境界，更难得。

尊重雇员。Yusko把这一条单列出来，可能是因为这个行业中有太多剥削雇员的扒皮老板了。其实如果真的谦逊，自然会主敬，对员工自然会尊重。

诚实。诚信本来就是金融交易的基础。诚实也是古龙“七种武器”中的一种，其它六种武器分别是笑、自信心、仇恨、戒骄、勇气和不放弃。除了仇恨以外，哪一条不是成功对冲基金经理必备的素质呢？

请容我还再试着补充几条：

创新能力。书上一般不会写具体怎样赚钱，一般也不会有诲人不倦的老师。真正赚钱的东西一般都需要自己琢磨出来。

深入思考。可以赚钱的东西不会太明显，不然很多人都已经发现了。一定要比别人思考得更深入。

没有赌性，只有理性，有纪律 。在小说中“小李飞刀”李寻欢大战比他强大的上官金虹，却胜出了。

阿飞道：“他做错了什么？”

李寻欢道：“他的确有很多机会能杀我，他甚至可以令我根本无法还手，可是他却故意将机会错过了。”

像上官金虹这样的人，怎会将机会错过？

孙小红也忍不住问道：“为什么？”

李寻欢笑了笑，道：“因为他心里始终想赌一赌。”

孙小红眸子里发出了光，道：“他当然不相信‘小李飞刀，例不虚发’这句话的。”

李寻欢道：“他不信——任何人他都不信，这世上根本没有一件能让他相信的事。”

孙小红道：“结果呢？”

李寻欢淡淡道：“他输了!”

——古龙《多情剑客无情剑》

多少散户输在了想赌一赌上。

投资和兵法

《孙子兵法》第一篇《始计第一》中写道：“孙子曰： 兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。故经之以五事，校之以七计，而索其情。一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。道者，令民于上同意，可与之死，可与之生，而不畏危也。天者，阴阳、寒暑、时制也。地者，高下，远近、险易、广狭、死生也。将者，智、信、仁、勇、严也。法者，曲制、官道、主用也。凡此五者，将莫不闻，知之者胜，不知之者不胜。”

对冲基金投资和打仗是一样的。需要弄清楚以下几点：道者，投资决策符合市场规律。

天者，天时，投资的时机恰好。

地者，熟悉证券产品的具体市场特性。

将者，对冲基金经理需要做到智、信、仁、勇、严。聪明，诚实，谦逊，勇敢和有纪律，都是刚才讨论过的。

法者，熟悉监管规章和市场制度。

知之者胜，不知之者不胜。

对冲基金的半衰期不到五年，也就是说有一半多的对冲基金开业五年就不得不关门了。这些能自己创办对冲基金的，一般都是已经有一定经验的，自信可以胜出市场，也有投资者愿意相信他们可以胜出市场的。

可见有多么难，一将功成万骨枯。

Paul Jones说过，市场就像三维的国际象棋。深蓝电脑已经可以赢人类国际象棋冠军了，市场就像三维的围棋那样复杂。没有人能够明白整个市场，原因就像哈耶克说的，没有人能够拥有所有的信息。即使是顶尖的高手，也只能通晓某个局部的变化，而全局往往是联动的。很多时候事后解释还会众说纷纭，事前预测那更是难如登天。

为国为民，侠之大者

Paul Jones说过，市场就像三维的国际象棋。照我理解，他说的不仅是市场的复杂。还有一层含义是，在市场中的博弈和在棋盘上的博弈一样，其根本都只是场游戏。游戏之外，还有生活，还有世界。

武功高强就是大侠了吗？富可敌国就是成功了吗？

古龙在《边城浪子》中写道，“刀本是用来杀人的。懂得用刀杀人并不困难，要懂得如何用刀救人，才是件困难的事。”“要学会如何去爱人，那远比去学如何杀人更重要。”

金庸小说《神雕侠侣》中，郭靖对杨过道：“我辈练功学武，所为何事？行侠仗义、济人困厄固然乃是本份，但这只是侠之小者。江湖上所以尊称我一声‘郭大侠’，实因敬我为国为民、奋不顾身的助守襄阳。然我才力有限，不能为民解困，实在愧当‘大侠’两字。你聪明智慧过我十倍，将来成就定然远胜于我，这是不消说的。只盼你心头牢牢记着‘为国为民，侠之大者’这八个字，日后名扬天下，成为受万民敬仰的真正大侠。”

为国为民，侠之大者。

武穆遗书：上篇小结

金庸所有武侠小说中，最牛的秘笈是什么？

九阴真经，九阳真经，葵花宝典，乾坤大挪移，独孤九剑，……？

都不对。

是武穆遗书，岳飞的兵法心得，可以统领千军万马，攻城破地，统一中原。

我恰巧和改革开放同龄，目睹改革开放给十几亿人民的生活带来翻天覆地的变化。邓小平的社会主义市场经济理论就是今天的武穆遗书。相比之下，纵然是对冲基金这个江湖中的武林盟主，盖世武功，也是多么的微不足道。

但我还是希望能够通过这本书，帮助大家初步了解对冲基金行业。希望能传播一些金融投资的理念，给中国的广大投资者一点启发。

下篇

对冲基金就是一种修行

两年前有一次在九华山向方丈请教佛法中的道理。其间我问，“佛法无边，真的是有可以翻江倒海的能力吗？”

方丈说，其实所谓佛法无边，是说佛有大觉悟大智慧，通晓宇宙中的一切道理。

方丈接着说，人的意义就是要通过修行获取智慧。等到了最高境界，有了大智慧，就变成了佛。所谓众生皆可成佛。

最后，方丈问，你在纽约那边，有没有去听过圣严法师讲法？

我很惭愧，没有。

游戏人间

去年去了一次圣严法师在纽约上州法鼓山的道场。法师年初圆寂，带着学员禅修的是一个剃度了的美国和尚。禅修活动结束以后，坐在休息室里，我蓦然看见墙上挂着圣严法师亲笔书写的四个大字：游戏人间

当时我心中一震。

小时候在歌词里听到“游戏人间”，总以为是游龙戏凤之类的意思。看着圣严法师遒劲的书法，当时有种顿悟的感觉，正如在本书上篇中写到的，在市场中的博弈和在棋盘上的博弈一样，其根本都只是场游戏。游戏之外，还有生活，还有世界。

严肃认真的人

在《小王子》里，小王子来到商人的星球。商人在非常认真的数着星星。小王子问：

“你要这些星星做什么呀？”

“我要做什么？”

“对呀!”

“什么也不做，我占有它们。”

……

“确实如此。可是，你占有星星做什么？”小王子说。

“我管理它们。我统计它们的数目，反反复复的计算，”商人说，“难哪。不过，我是个严肃认真的人。”

对冲基金经理们都是严肃认真的人。

对冲基金就是一种修行

圣严法师在《心的经典》中解释《般若波罗蜜多心经》时说：所以不断造业受苦的根本原因来自无明烦恼，也就是没有智慧!那么如何去开发智慧呢？必须修三无漏学和六度。三无漏学是解脱道的根本，而六度是菩萨道的基础，也是三无漏学的开展。

三无漏学，就是戒、定、慧。六度，就是布施、持戒、忍辱、精进、禅定、智慧。戒与定是为了得无漏慧，有了无漏慧，才能断除生死恶业，即不再造生死的苦因。

在接下来的几章中，请容许依然不明佛法的我借用“六度”来分享一些心得。

电影《非诚勿扰2》里说，活着就是一种修行。对冲基金就是一种修行。

持戒：漫谈风险控制等

有个经典的研究发现，80%的司机觉得自己的驾驶技术要比平均水平好。在股市中，这个扭曲可能还要更严重些。估计大于80%的市场参与者都有非常美好的预期，而从市场中盈利的从来都只是少数。另外一个类似的研究发现，当我们估计去某地需要的时间的时候，我们总是习惯性地低估。对于我们能否在某个特定时间内完成工作，我们往往会把可以完成的概率高估一倍以上。

有趣的是，我们只是高估自己。只要把问题变换成，估计某甲去某地需要的时间，我们就可以做出正确的估计。所以当员工总是拍着胸脯觉得自己可以完成任务的时候，老板往往能够做出比较准确的判断。其实换成他自己向更上级汇报的时候也不行。

差别只是在于其中有没有“我”。

主观的和系统的

在这里插一段对上篇的补充。前面的《七种武器》的分类主要是依据对冲基金的投资对象和策略；《剑气满天》里讨论了基本面和技术面。我们还可以按投资思路分为是主观的还是系统的。

主观的基金经理通常是四处去寻找市场中的暂时性的错误定价(mispricing)，或者对某个局部市场的未来走势有一个判断，有较强的主观性。

而系统的基金经理则试图发现在市场中长期持续存在的错误定价。他们常常更多的使用量化工具，构建模型来理解市场。

前段时间业界流行一个词叫做manufacturing alpha，就是像制造工厂一样生产我们的希腊老朋友阿尔法。我觉得这个比喻其实不恰当。制造业里可以依据投入比较准确的估计产出，而即使你有最强的系统，最后的回报率也是不可预知的。上篇里提到的独孤求败Simons老先生被采访的时候说，他每天上班就是去看今天运气怎么样。所以系统的投资者更像农耕社会，尤其袁隆平那样的农业科学家，琢磨出来个品种，最终亩产多少还是靠天吃饭。

主观的基金经理寻觅机会，更像游牧民族的猎人。虽然我自己的思路更偏于系统，在这里我完全是像《狼图腾》里那样，对游牧和狼充满尊敬。

两种投资思路下的生活状态也不同。系统的经理把市场看做一个非常复杂的多维系统，希冀在其中寻找永恒的普适的规律，并不用关心暂时的市场波动。就好像一个农业科学家只在自己的一亩三分试验田上琢磨。

而主观的经理像《狼图腾》里的狼一样，需要随时获取最新的动态，设计合适的捕猎策略并且执行。写到这里让我想起朋友王世渝在《曾经德隆》里描叙的一段真实的打猎经历，可以作为写照。《额尔古纳河右岸》里的鄂温克人如果驯鹿没有了食物就不得不迁徙。在一个局部市场中的机会逝去以后，主观的经理们可能要转移市场，或者甚至转变策略。

财富公式

在上篇中强调过风险管理的重要。风险管理中最重要的一件事就是风险分配，即决定每笔投资的大小应该是多少。对于系统的经理，尤其是基于量化系统的经理来说，可以通过量化模型和计算机仿真。主观的投资者有时也可以依赖量化的风险管理模型，但可能缺乏合适的历史数据做仿真运算。广大散户在投资上一般是非系统的，而且缺乏量化工具，在风险分配上往往不知道从何下手。

本书没有预设读者有任何的数学背景。但是这个公式太重要以至于不得不提一下。这就是凯利公式(Kelly criterion)。凯利公式的大意是说，在有正期望的赌博中，为了最大化资本的长期增长，每次下注的比例应该是：f=(p*(R+1)–1)/R

在这里f是最优的投入比例，p是赢的概率，R是盈亏比(profit to loss ratio)。

举个例子，如果扔一个硬币，正面你赢2元，反面你亏1元，那么p=0.5，R=2/1=2。代入凯利公式可以得出f=0.25，也就是说你的最优方案是在这次赌博中投入你的总赌本的25%。

在市场中同时满足R〉1和p〉0.5的机会罕见。一般来说，盈亏比大的机会，赢的概率也就小，反之亦然。从风险控制的角度，一般不建议去做那些赢的概率大但万一输起来就会亏很多的策略。

不必拘泥于公式计算的结果，但对于容易高估自己和容易过度投资的投资者，凯利公式一般可以帮助给出一个投资大小的较合理的估计。在凯利公式中，假设p=0.4和R=1.8，我们可以算出f=0.067。刚才说过我们都容易高估自己，再保守一些，作为一个一般原则，建议每笔投资控制在不亏掉总资本的5%或者更少。亏到5%的时候，我们就应该毅然决然的斩仓。

关于凯利公式的具体细节可以参考一本专门讲它的书《财富公式》(Fortune's Formula)。

龙蛇混杂

《禅是一枝花》里引的一个典故，南怀瑾先生也讲过的：杭州无著、文喜禅师游五台山，中路荒僻处文殊化一寺接他宿，遂问无著：“近离甚处？”答：“南方”。又问：“南方佛法如何住持？”答：“末法比丘，少奉戒律。”问：“多少众？”答：“或三百，或五百。”于是无著问文殊：“此间如何住持？”文殊云：“凡圣同居，龙蛇混杂。”问：“多少众？”文殊云：“前三三，后三三。”

场景换成2007年初，对冲基金经理文殊和投资银行家无著的问答。

对冲基金经理是职业运动员

有时会被人问起，做对冲基金的社会意义到底是什么。我有时也问自己。以前常听到的有一个答案是为市场提供流动性。但在美国今年发生的“闪跌”(flash crash)中，对冲基金在市场骤跌的时候撤走了流动性而加速了市场的下跌。市场最需要流动性的时候没有提供，我觉得至少不能那么堂而皇之的再说那是社会意义。还有一个答案说是帮助市场纠正错误定价。但因为这只是看不见的手的附作用，所以不敢说总是这样。有时帮助市场纠正错误定价，有时可能会造成错误定价加剧。

少数对冲基金经理获取了巨额财富，美国有本写介绍行业历史的新书，名字叫《more money than God》(比上帝更多钱)。我一直觉得，获取财富这个词不太恰当。获取这个词弄的好像理直气壮，其实每个人的收入都是在当前特定的社会环境下由于你的行为(或者称劳动)然后按照当前的社会规则分配给你的未来使用人类社会资源的权利。如果某人合法得到的财富和他的劳动看起来不匹配，那主要不是因为他的聪明或者运气，而是社会规则的不合理。

有一天我突然想，虽然说对冲基金经理好像为社会没直接做太多事情，但其它行业，比如职业体育呢？比如科比，不也就是把一个球往框里扔进了几万次么。当然是严肃认真的扔的。

职业体育的意义是什么呢？如果本着促进全民健身，那么业余体育精神的奥运会就已经很精彩了，为什么还要那么商业化职业化呢？如果说是发展产业链促进GDP，那与其投入于中国足球，做点别的比如低碳环保也行啊。

我想一个最主要的是促进提高竞技水平，挑战人类身体和战略等综合素质的极限。也正因为此，职业体育可能是除了金融业以外最喜欢用统计数字的了，每每把比赛解说成是在创造历史。虽然有出于商业目的的吹嘘，但比如老虎伍兹昔日的成绩，不能不说是对人类某种特定的权重组合下的综合素质的极限的挑战。有人说对于高手而言，打高尔夫球80%靠智慧与心理，20%靠体力即挥杆。职业体育发达的项目，游戏规则往往是综合素质的考量而不完全是凭身体素质。

如果把投资按照前面说的理解为游戏人间，那么对冲基金经理就是在这样的游戏规则里挑战极限。在众多体育项目中，投资更像高尔夫，追求的是持续稳定的分数。在上篇的《侠之大者》里讨论过，对冲基金是综合素质的考量。

看了许多篮球比赛转播以后学了一句话，叫做Defense wins championships。就是说要得冠军最重要的是防守。在上篇中讨论过，投资最重要的就是控制风险。记得Paulson说的吗，重要的是先守住亏钱的那一边，另一边会自己搞定。

如果把对冲基金比作职业体育，我们就更容易从职业体育精神来理解对冲基金经理的严肃认真。艾弗森那样的天王级球员，不参加日常训练也被认为是大逆不道。时刻把自己的身心保持在一个良好的竞技状态，需要比常人更多的纪律性。

节选一段篮协的《学习姚明的职业体育精神》：球场上，他刻苦训练，顽强拼搏，提高球技；球场外，他注意自己的形象和言谈举止，善待他人，严格要求自己。

别人都在做

记得几年前的《华尔街日报》里有篇头版文章引巴菲特的话说，这世界上最坏的都是归因于五个字：Everybody else is doing it

翻译成中文就是

别人都在做

明明觉得不妥，看见别人都在做，自己也要去做。明知道是违法的勾当，看着别人在做，自己就要去做。明明感觉到股市已经疯了，看见别人都在买，自己还是要挤着去买。

有一个“别人都在做”的典型就是跟从小道消息。几乎所有的优秀的投资方面的书都会告诫我们，永不跟从小道消息。但现实中，几乎所有人都有跟风的冲动。其实如果静下来想一想，在这个消息传到你这里的时候，已经有多少人知道了？如果人数极少，那么小心了，这很可能算是内幕交易，有很大的法律风险。而如果你不是至亲，很可能已经有百千人在你前面知道了，那么即使是利好，轮到你知道的时候也已经是真正内幕人的出货时间了。

道理不难想明白，但大家都还是去抢，为什么呢？回到本节开头的例子，还是因为有“我”。如果故事变成是隔壁邻居得到这么个小道消息，你多半会说，“切，这好事还能轮到他？”做不到“无我”，不妨试着转换人称代词再做判断。

忍辱：漫谈行为金融学

上篇中说过投资就像三维的围棋。围棋十诀中有三诀都是教导什么时候应该放弃：弃子争先，舍小救大，逢危须弃。

为什么要花十分之三来讲放弃的道理呢？因为放弃这件事情对于人来说实在是太难了。

投资最常见的一个错误就是被套了以后不肯割肉。在行为金融学里，这叫损失厌恶(loss aversion)。行为金融学发现，损失的痛苦大于同样收益带来的满足。赚一百块无所谓，亏一百块就会有点痛。这种不对称性还随着金额的增大而增大。

因此投资者容易过早的售出盈利的股票，而一直持有的亏损的股票不减仓。这种现象在行为金融学里叫disposition effect。

我们常常会欺骗自己说，在亏损的股票还没有卖掉之前，所有的损失都只不过是“账面损失”。其实对于股票这些根据市场定价的(mark‐to‐market)的金融产品来说，损失有没有通过最后的出售过程来实现已经不太重要。以当前的价格计算出来的损失就是实际的损失。

为何不放手

我们总是特别希望造成亏损的那支股票能够反弹。这是因为我们的不理性。

首先，我们不想修正以前的对这只股票看涨的信念。因为当新的信息与我们先前的认知产生分歧，使我们推断出另一个对立的认知时，我们会产生一种不愉快。这在行为金融学里叫认知失调(cognitive dissonance)。尤其如果我们把个股投资的失败升华为个人整体的挫败感，我们就更想逃避割肉过程。实际上，割肉这个词很不合适，好像很惨痛。其实只是挥一挥浮云。

其次，为什么这么在乎这支亏损的股票，而不去寻找其它更好的投资机会，追求总的投资组合回报呢？这是因为我们的一种不理性行为，在心里对每只股票的盈亏单独记账，在行为金融学里叫心理账户(mental accounting)。引一个百度百科“心理账户”词条里的例子：如果今天晚上你打算去听一场音乐会，票价是200元，在你马上要出发的时候，你发现你把最近买的价值200元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场音乐会？实验表明，大部分的回答者仍旧去听。可是如果情况变一下，假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上音乐会门票。在你马上要出发的时候，突然发现你把门票弄丢了。如果你想要听音乐会，就必须再花200元钱买张门票，你是否还会去听？结果却是，大部分人回答说不去了。

在投资中，如果我们用心理账户将每项投资区分看待，往往会忽略它们之间的相关性。

再次，每只股票给我们造成的收益或者损失是相对于我们的买入价格。为什么那么在乎股票回到我们的买入价格呢？我们需要最大化的是投资组合的总价值，它和我们的买入价格并没有特定的函数关系。我们凭空的添加了一个参照点，而以此来做衡量。这在行为金融学里叫锚定(anchoring)。

仔细想想，为什么锚定在我们的买入价呢？这个价格唯一特殊的地方，不就是因为我们的买入么？我们的买入对于市场又能有什么影响呢？这锚定不还仅是因为心里有太多“我”了吗？过去的都是浮云，重要的是活在当下

别爱上股票

因为有“我”，我们对已经持有的股票往往表现出格外的溺爱。这在行为金融学里叫作“禀赋效应”(endowment effect)，是指当个人一旦拥有某项物品，他对该物品价值的评价要比未拥有之前大大增加。

《小王子》里还有这么一段：

“正是你在那朵玫瑰上花费的时间，才使得你的玫瑰如此非凡。”

“正是我在那朵玫瑰上花费的时间……”小王子说着，以便能够牢记在心。

“人们已经忘记了这条道理，”狐狸说，“但是你必须记住它。从现在起，你要永远对你驯服的事物负责。你要对你的玫瑰花负责……”

“我对我的玫瑰花负责。”小王子重复着，以便能够牢记在心。

但是，你买的股票绝对不是你驯服的玫瑰花。而且小王子也不会是一个杰出的投资家。

正因为心理账户和锚定，当赚了钱的时候，我们往往会不理性的采取更冒险的投资，心里想着，这些多余的钱反正都是赚来的。这在行为金融学里叫做house money effect。我看到有中文译做“私房钱效应”，恐怕不妥。这里的意思是花刚从赌场(house)赚来的钱。

除了具体的投资，在处理信息的时候，我们也会有类似的偏见。简单的说，就是只捡好听的听，丈母娘看女婿，越看越欢喜。这在行为金融学里叫证实偏见(confirmation bias)，意思是我们往往倾向于寻找那些能够支持我们原来的观点的信息，而对于那些可能推翻我们原来的观点的信息往往忽视掉。比如我们买了一只股票，我们读新闻的时候就倾向于只读到利好消息；而如果我们已经看空，就往往只关注利空消息。

求人不如求己

对于那些死活不肯减仓，依旧一厢情愿的怀抱希望的朋友，从网上抄一则寓言：某人遇到了难事，便去寺庙里求观音。走进庙里，发现观音的像前也有一个人在拜，那人长得和观音一模一样，丝毫不差。

这人问：“你是观音吗？”

那人答：“我正是观音。”

这人又问：“那你为何还拜自己？”

观音笑道：“我也遇到了难事，但我知道，求人不如求己。”

我理解，忍辱重要的是要认清自己。韩信胯下之辱是认清自己弱势，然后自强。广大的投资者朋友们要直面一个惨淡的现实，就是在市场中大多数人都是弱势群体。撇开别的一切不说，职业基金经理们每天上班就在琢磨这些，累计投入了多N倍的时间精力。假如市场中真的有方法，为什么他们不会更先找到呢？

精进：简介部分投资策略思路

股市虽然中短期波动，但长期表现一般总会体现经济的基本面。如果对经济发展长期看好，对于广大散户来说，可以适当的投资一些股指挂钩的产品，比如指数基金或者ETF。固定收益产品，尤其是如果有可以对通胀保值的，也可以适当投资一些。

如果股市随着经济的发展是一个长期不断变大的蛋糕，投资指数产品就可以获得其中给定比例的一小份(减去交易费用)。请注意这里假设了股市会涨，蛋糕会变大。否则在中国市场上有着总被诟病的高的离谱的交易成本，比总体企业盈利还要高的总交易费用，市场将是一个负和博弈。

虽然投资指数产品简单方便而且一般交易费用也相对较低，许多人还是想在市场中抢得更大份额的蛋糕。国内市场的换手率实在高的让人咋舌。请别忘了前面说的忍辱和弱势群体。如果把投资当做游戏，玩玩就好了，小赌怡情，何苦押上全部身家呢？试想一下，足球平时玩玩就好了，大家不是梅西，真的要去和职业球员玩身体对抗，最后不是可能落个终身残疾么？

除了巴菲特和索罗斯

媒体上言必巴菲特、索罗斯，但他们的武学精深，应该说很难仿效。有些其他人的思路和系统相对简单，对于有精力愿意做严肃认真的研究的朋友，或许会有启发。

彼得·林奇(Peter Lynch)，一个非常成功的共同基金经理。他最著名的常识投资法，认为普通投资人一样可以按常识判断来战胜股市。他往往会从日常生活中获取有价值的信息，一个著名的例子是老婆买了某个牌子的紧身裤，他就去买了股票，涨了六倍。他著有《战胜华尔街》(one up on wall street)等书。曾有质疑说他当年管理的明星基金后来业绩下滑，但他的思路应该会有很大启发。

威廉·奥尼尔(William O’Neal)，在业内成名已久。他最著名的是一套CANSLI M系统，大意是要买收益好而且增长、有创新题材、流通股少、行业领导股、机构认同度较高的股票，当时大势也要看好。他著有多本著作，比如《笑傲股市》(how to make money in stocks)。但他的系统中需要的数据并不完全容易获得，所以他有另外一个产业Investor’s Business Daily来提供加工的数据，因此也引来质疑到底是钓鱼的还是忽悠人买鱼竿的。没有见过他的系统应用于中国市场上的实证分析，但该系统相对完备，至少可以作为进一步研究的一个好的起点。

Joel Greenblatt，是一个成功的价值投资专家。在他的《赢得市场手册》(the little book that beats the market)里，他提出一个简化的价值投资模型，号称“神奇公式”(magic formula),大意是买具有高投资回报率和收益率的公司股票。曾有人质疑他的仿真结果，但总体应该是优于大盘的。没有见过他的系统应用于中国市场上的实证分析，但他的思路至少可以作为进一步研究的一个好的起点，比如揣摩他对变量的定义为什么和通常的不完全一致。《赢得市场手册》似乎还没有中译。张化桥的《一个证券分析师的醒悟》对该方法有介绍，有兴趣的读者可以参考。

达瓦斯(Nicolas Darvas)，写了一本非常俗气名字的书《我如何在股市赚了两百万》(how I made $2000000 in the stock market)。在上世纪50年代的时候赚到两百万是会被《时代》杂志专访的。他是个世界巡回的舞蹈演员，业余时间琢磨了一套方法，竟然获得巨大成功。他有一个基于技术面操作的“箱型理论”(box theory)，虽然没有见过其应用于中国市场上的实证分析，可以作为进一步研究的一个好的起点。请注意，一来他的两百万挣于一段大牛市中的18个月，二来他的方法似乎容易生成非常集中的投资组合，即押宝于少数股票，这时候风险分配和止损就更重要。还记得忍辱和凯利公式吗？

海龟交易法则(Turtle trading rules)。在非常经典的《市场奇才：顶级投资人的访谈》(market wizards:interview with top traders)一书中，有一个业界的传奇故事：Richard Dennis和他的老朋友William Eckhardt打赌，伟大的操盘手究竟是天生的，还是可以后天培养的？于是Dennis就招了23个普通人，用两周时间教给他们他自己创造的海龟交易法则。海龟的名字来自于Dennis说“我们要培养交易者，就像新加坡人养海龟一样”。后来这些人中有的成功有的失败，但是成功的比率已经远超出了一般人的预期。海龟交易法则主要是趋势投资，近年有本《海龟交易法则》专门介绍。它的思路可能更适合于期货市场，同样需要注意避险。

上面列出的是相对比较出名，曾经有过成功的实战应用，我觉得思路上有道理的一些方法。其它还有，不胜枚举。比如有个成功的价值投资经理Seth Klarman曾经写过本《安全边际》(margin of safety)，两百多页的绝版书在亚马逊书店上卖一千多美金。国内熟悉网络共享的朋友想必是不会被难倒的。

读书要小心

书店里有许多教导从技术形态寻找大牛股的书。虽然是技术分析的忠实拥趸，我却想警告大家在阅读时需要小心。因为类似书籍的作者常常自身缺乏实战经验，他们是在事后找到的形态。所以可以说在牛股井喷之前可能常常会有这些形态，但是出现这些形态的后来不一定是牛股。这个道理类似于骑白马的不一定是王子，还可能是唐僧，在统计学里叫贝叶斯公式。所以当牛股很少出现，而这些形态经常可以看到的时候，就应该明白，根据这些形态去投资的成功概率可能并不高。另外这些书也常常没有区分我们的老朋友阿尔法和贝塔。如果是分析到庄家主力的仓位和动向，那么这种能力是阿尔法；但书里的例子常常都是停留在2006年的大牛市，那些主要还是贝塔。

有人说，“我的成功可以复制”。或许可以复制，但我想一定不会太容易。成功根据其定义本来就是一个很小概率事件，因为大家都能做到的就不算是成功了。要么这些成功需要的素质本身很难做到，要么具备这些素质以后成功的概率还是很小。也是由贝叶斯公式。如果有人说一点钱两堂课就能把你变成股神，不要太轻信。像职业运动员那样，汗水成就梦想。

在上面这两个例子中，我们容易高估当技术形态出现时股价变动的条件概率，和具备素质以后成功的条件概率。这两例对概率的错误估计，背后还有行为经济学的原因。在这两个例子中都存在着直觉的因果关系，技术形态引发股价变动，素质导致成功。诺贝尔奖得主Daniel Kahneman等的著作中指出，在存在这样的因果关系时，人们倾向于高估从因到果的条件概率。

还有一些书会讨论某些经济或者市场变量的变动如何影响市场。这个时候也要小心。分析市场的时候最常见的错误就是混淆因果关系(causality)和相关性(correlation)。很多时候我们看见两件事情相关，就误以为它们是因果关系，其实大谬不然。

业界最有名的一个例子是，当某年美国职业橄榄球总决赛“超级碗”是由两个职业联盟中的国家联盟赢的时候，股市会涨；美国联盟赢的时候，股市会跌。历史上正确了将近80%。我不敢妄言那条会预测世界杯的章鱼是不是通灵，但职业橄榄球显然没有。橄榄球赛和股市只是相关，没有任何的因果。

一般来说，要满足X和Y间有因果关系，必须没有一个共同的因素Z同时是X和Y的因。否则，X和Y就存在一种伪关系(spurious relationship)。举个例子，从前有研究哪些因素和避孕方法相关性最高，结果发现和避孕方法的使用相关最高的是家里大小家电的总数。显然这应该是一种伪关系，而真正的原因可能是共同的因素比如教育程度或者经济条件。

市场中观测到的相关性大部分都是伪相关，需要我们剥茧抽丝的仔细甄别。

KISS原则

市场极其复杂，方法这么纷繁，很容易就晕了。这个时候请谨记著名的“奥卡姆剃刀定律”。奥卡姆剃刀(Occam's Razor)是说：如无必要，勿增实体

类似的，还有亚里士多德说的:

自然界选择最短的道路

或者牛顿说：

如果某一原因既真又足以解释自然事物的特性，则我们不应当接受比这更多的原因。

这也是所谓的KISS原则，keep it simple, stupid。

如果真的构建了一个系统发现了市场的本质，那么它应该是永恒的、普适的，而且最重要的是简洁的，有着尽可能少的假设。有些书里的方法有几十条法则，号称当满足这些、这些和这些条件的时候就可以了。拜托，不会灵的。

禅定：漫谈禅和投资

在《活法Ⅱ》里，马云说：

中国有一句话叫人定胜天。这个“定”不是一定的“定”，是镇定的“定”，人要镇定下来，是能够应付各种各样的灾难。

我觉得，这个“定”也可以理解为笃定的“定”，禅定的“定”。

要做和大多数人相反的事情

“禅”是外不着相，不执着一切境界相是为禅；“定”是内不动心。

我们是如此容易受环境的影响，以至于许多情况下我们自己都不知道。有一个研究，在一家卖法国和德国产的酒的商店里，播放法国音乐的时候，70%以上的顾客买了法国酒；播放德国音乐的时候，70%以上的顾客买了德国酒。而绝大多数顾客不承认音乐对他们的购买决策有任何影响。有专门利用类似的办法来影响甚至操纵他人的学科叫做神经语言程序学(neuro‐linguistic programming)。

记得是在Jesse Livermore的故事里，当时年代还比较落后。有个住在山里的老先生，根据报纸上的股价交易。报纸到他那里的时候已经晚了三天。Jesse问他，你这样能行吗。老先生说，我做的是大波段，不会第二天就结束了。而这样我可以让自己少看盘，耳根清净，定下心来。

巴菲特也为自己做了类似的安排，选择住在偏远的内布拉斯加小镇。

前面提到过的“别人都在做”的羊群效应(herd effect)，正是这些投资者们缺乏定力。投资界的朋友戴志康总是说，要做和大多数人相反的事情。

知之为知之，不知为不知

简单介绍一下最大熵原理(principle of maximum entropy)。它产生于信息论和热力学，和概率统计学相通，近年来被应用于计算机自然语言处理，非常有效。有认为前面提过的贝叶斯法则等都是最大熵原理的特例。

熵指的是系统的混乱的程度。这个概念始自于热力学，被广泛应用于各学科。系统的熵值反映了它所处状态的均匀程度。系统的熵值越小，它所处的状态越有序，越不均匀；系统的熵值越大，它所处的状态越无序，越均匀。在信息论里，熵是不确定性的量度。熵越大说明系统的信息就越少，不确定性就越多，越随机。

在这里略过数学细节。最大熵原理的大意是说，在只掌握关于未知分布的部分可检验的知识时，应该选取符合这些知识但熵值最大的概率分布。或者说，充分利用所知道的信息，而对不知道的部分选择信息量更小的可能。

我理解，禅定是同样的道理。最大熵原理就是知之为知之，不知为不知。禅定就是内照所有的已知，而对于外境所有的未知，尽可能少受干扰，少被迷惑。

戒贪嗔痴

佛家说，与戒定慧相对的是贪嗔痴。百度百科这样解释：贪，是对于喜好的过分偏执； 嗔，是对于讨厌的过分偏执； 痴，是根本的不明事理的实相而做出贪或者嗔的反应。

在前面介绍过的行为金融学的各种偏见里，过度自信可以说是贪，损失厌恶是嗔，锚定是痴。大投资家应该没有那些行为金融学的偏见，也就应该很少有贪嗔痴。

对冲基金就是一种修行。对冲基金经理就是一位行者。写了《空谷幽兰》和《禅的行囊》的比尔波特是位行者，他被采访的时候说，赵州禅师说，吃茶去。你可以在书里读到茶是什么样子的，但你必须亲口品尝，才能真正知道茶的滋味。

说到行者，最出名的当然是孙行者。读大学的时候和所有的大学生一样，看了N遍电影《大话西游》。直到许多年以后有一天突然明白，原来电影里讲的是贪嗔痴。强盗和蜘蛛精对唐僧是贪，悟空对唐僧是嗔，紫霞对悟空是痴。当悟空在城楼上附体于武士，终于给了朱茵和我们这些观众以慰籍，然后默默踏上取经的路之后，影片的最后两句台词是：女子：那个人样子好怪啊!

男子：我也看到了，他好像条狗啊!

李路在《穷查理宝典》中文版的序里说，若孔子重生在今天的美国，巴菲特的投资伙伴查理·芒格大概会是其最好的化身。《史记·孔子世家》里写到，孔子适郑，与弟子相失,孔子独立东郭门。郑人或谓子贡曰：孔子适郑，与弟子相失，孔子独立郭东门。郑人或谓子贡曰：”东门有人，其颡似尧，其项类皋陶，其肩类子产，然自要以下不及禹三寸。纍纍若丧家之狗。” 子贡以实告孔子。孔子欣然笑曰：”形状，末也。而谓似丧家之狗，然哉!然哉!”

这些断了贪嗔痴的人，在我们眼里，是不是都像狗一样？

布施：泛谈公益组织

布施本来是六度之首，被我放在这后面讲。

过去几年中我做过一些公益的尝试，创办和运作过公益组织和项目。虽然其实没做什么，还是有些体会可以简单分享一下。

把慈善和公益分开

凡勃伦的《有闲阶级论》里提出“炫耀性消费”(conspicuous consumption)，就是说很多人花很多钱只是为了显摆。这在当今社会早已司空见惯，基本上是每一个到了那个阶段的人必做的事情。

我想是不是也会有一个类似的“炫耀性慈善”。有些人做慈善会不会更多的只是炫耀一下有捐赠的能力，或者获取捐赠的名声，而没有仔细的去思考过慈善或者公益活动本身怎样能最有效率的去产生最大的影响力。

实际上我觉得在流动性过剩和爱心澎湃的今天，捐助并不是真正的稀缺资源。稀缺的是好的项目设计，执行能力，和项目与捐助之间的渠道。

我同意一些朋友的看法，把慈善和公益区分开来。慈善更多的理解为捐助，好比企业中的股东出资人；而公益更多的理解为具体公益项目的策划实施，好比企业中的经理运营者。这样，作为一个公益组织，它最重要的是把公益项目做好，使之真的对世界有点影响。

德鲁克在《非营利组织的管理》中特别强调公益组织需要有一个非常清楚的宗旨使命。因为这世界上可以做的好事太多，往往什么都想做。只有有一个清楚的宗旨使命，才能知道什么是该做的，懂得取舍才能专注。其实能做好一两个公益项目已经是很不容易的事情了。

在清楚关注的项目之后，最重要的可能就是公益创新。如果某件事情需要公益组织参与进去，那很可能是因为原先的解决办法没有效果。这时候首先要做的是思考有没有新的思路新的办法可以更好的解决问题。许多明明看起来是好事情，就是做不成。仔细推敲一下，总是有某一方，尽管多不起眼，没有得到足够的激励。也许如何调整一下激励方案就能做到共赢，这种创新产生的影响力往往比蛮动要大得多。有的时候带着良好的愿望，却不经意的触动了既得利益分配，最后徒劳无功的，这样的例子不鲜。所以项目的设计创新很重要。

接下来就是执行力。公益组织的志愿者常常是业余兼职的，松散的组织结构下是对领导艺术的考验。

公益组织的重要法则

有本有意思的书《推动公益事业发展的六法则》(Forces for Good: The Six Practices of High‐Impact Nonprofits)，好像还没有中译。书里列出了做公益组织六件重要的法则：

1. Advocate and serve

2.Makemarketswork

3.Inspire evangelists

4.Nurture nonprofit networks

5.Master the art of adaptation

6.Share leadership

容我把它们翻译成大白话：

1. 搞好和政府的关系

2.搞好和企业的关系

3.搞好和志愿者的关系

4.搞好和其它公益组织的关系

5.适应变化

6.分享领导

读完该书以后和国内一些做公益的朋友聊起时，大家都觉得很有道理。其实主要的社会责任是由政府承担的，公益组织再有理想，能力总是非常有限。更多的把自己定位为为政府的角色补充，处理好方方面面的关系，才可能做成点有影响力的事情。

但按我最近的思考，上面六条中， 最重要的是和志愿者的关系。

在《活法Ⅱ》里，马云还说：

前几年我花最大的时间就是在考虑什么东西会打垮我的公司，而不是什么东西会让我的公司成长。只要不被打倒你就有机会成长。

朋友田源有次也聊起，据他的观察，真正的顶级企业家每天最关心的不是MBA那一套最大化利润，而是有什么样的风险可能在短短一周内就让企业完蛋。

最近有本书《日本最了不起的公司》，里面说，公司最重要的不是盈利增长，而是如何做到永续经营。这乍一看和上篇中提过弗里德曼的观点“利润最大化是企业的唯一目的”相悖。仔细想想，其实不然，比如我们对公司用股息贴现模型计算估值的时候，公司可以永续经营已经是一个隐含的基本前提。

对于对冲基金经理来说，最需要关心的不是怎样有个本垒打获取暴利，而是怎样规避各类风险，真正做到永续经营。像曾国藩说的，战战兢兢，如履薄冰。

《日本最了不起的公司》里面说，一个企业必须负担起对五个人的使命与责任：

1.要使员工和员工的家人幸福

2.要使外包、下游厂商的员工幸福

3.要使顾客幸福

4.要使地方社会幸福、繁荣

5.自然造就股东的幸福

我们可以看到和前面列的公益六法则是多么的相似。书里说：我要再次重申，经营企业首先要考虑的，是追求并实现员工和他们家人的幸福。

对公益组织来说，要做到永续经营，在缺少经济激励的纽带的情况下，怎样保持志愿者的热情，发挥他们的能力，是首先要思考的。

智慧：下篇小结

按照《知识人的社会角色》里的分类，对冲基金经理应该算是“事实的发现者”吧：思考、研究过程中每揭示出一个新现象，都会使他产生一种美学上的快感体验；并在激动之余，意识到他的领域具有无穷无尽的财富，它能揭示无数奥秘，它为新的发现提供了可能性。

净空法师说：

离开分别执着妄想，那叫做智慧。

前面讲到的心理账户，是分别心。损失厌恶，是执着心。过度自信，是妄想心。离开这些，那叫做智慧。

智慧，梵语里叫般若。圣严法师说：其实般若二字，可以译为智慧，不过这种般若的智慧，的确是不同世间普通一般人的智慧。

纵然得不到般若，从业于对冲基金的，好歹可以努力去做一个有良心的知识人吧。

后记

上篇的主体部分写作于2009年6月下旬的纽约曼哈顿中城，后来又添加了金融生态一章，定稿于2010年2月，之后基本没有再修改。下篇主要写作于2010年12月中旬的美国康州，定稿于年底的北京。

书中有些资讯不是最新的。没有更新的原因是我觉得那不重要。这不是一本八卦新闻的书，也不是一本妖魔化或者阴谋论的书。我更希望它是一本启蒙读物，一本好看的启蒙读物。因为启蒙，所以对一些名词旁注了英文，方便对照查考。国内对于对冲基金这个行业还不 太熟悉，有时候有些误解。希望在这薄薄的小册子里，能够向读者基本还原对冲基金行业的面目，同时传播一些金融投资的理念。系统完整的介绍对冲基金行业还将需要许多业内同仁共同长期的工作。

这也不全是一本启蒙读物。中间有不少我个人的观点，难免有偏颇之处，写在这里希望和大家共同讨论。如有事实上的错误，也请指正。

金融类的许多书籍，在我看来完全可以压缩在1/3以内的篇幅。一百多页重复内容的填充物(filler)，主要是为了增加书的厚度和售价。这本书从最初就不是以稿费为目的，所以filler完全没有必要。且不说浪费读者的宝贵时间，这么多纸张本身也不环保。

在本书的写作过程中，要感谢(依拼音序)常振明、陈凯丰、陈志武、戴旭、戴志康、邓卓棣、丁有铭、冯路、郭胜北、胡祖六、厉伟、黎彦修、梁冬、刘晖、刘震、陆飙、罗飞、罗佳斌、罗原、闾丘露薇、江平、居雄伟、沈颢、田源、王康、王世渝、王云帆、吴伯凡、雾满拦江、吴缪丹、吴晓波、邢彪、熊伟、熊晓鸽、杨利明、叶俊英、袁岳、张磊、章宜斌、赵丹阳、周牧之、周全、左士光等师长朋友审阅并反馈了宝贵的意见。他们的鼓励是本书出版的动力。感谢我的父母从非专业人士的角度通读了全书并提供了有益的建议。特别感谢迢迢的精彩配图为本书增色许多。特别感谢蓝狮子财经出版中心和责任编辑卓巧丽。特别感谢中信出版社。

本书献给所有关心对冲基金行业的中国人。

黄徽